Billiga fas 3-optioner lockar

KÖP Forskningsbolag inom läkemedel är en svår genre. Verksamheten är ofta komplex, och beroende på om studier blir framgångsrika eller ej kan aktiekurser antingen kollapsa eller stiga med flera hundra procent på en enda dag.

År 2011 rasade Diamyd Medical hela 85 procent på en dag efter en misslyckad fas 3-studie för bolagets diabetesvaccin. Och sedan dess har branschkollegan Active Biotechs ­aktie rasat med 45–68 procent på en enda dag vid inte mindre än fem tillfällen.

Många investerare skyr denna typ av risk och väljer att helt avstå från att delta i ”fas 1-, fas 2- och fas 3-lotterierna”. Men om lotterna är mer ­eller mindre gratis – då borde även mer riskaverta investerare vara intresserade. Och det är ungefär så Affärsvärlden ser på Moberg Pharma i dag.

Kärnan i Moberg Pharma är egen­utvecklade Kerasal Nail/Nalox, en receptfri produkt mot nagelsvamp, en åkomma som ungefär 10 procent av befolkningen lider av. Produkten har blivit en succé i USA, där bolaget själva sköter försäljningen efter förvärv av distributören Alterna 2012. Men på de marknader i Europa och Asien där distributörer sköter försäljningen har framgångarna av olika skäl uteblivit. Det är en förklaring till aktiens svaga utveckling.

Ledningen har därför fokuserat på den amerikanska marknaden, där Moberg Pharma efter en serie förvärv och avyttringar nu har två andra storsäljare i portföljen: Dermoplast, som är en smärtlindrande spray, och New Skin, som är ett flytande förband för sår. Totalt står dessa tre kärn­produkter numera för över 90 procent av omsättningen, efter en nyligen aviserad avyttring av Balmex.

Alla tre kärnvarumärkena har uppvisat tvåsiffrig tillväxt i konsumentled senaste året och genererade ett ebitda-resultat på uppskattningsvis cirka 90 miljoner kronor, motsvarande en ebitda-marginal kring 25 procent. Värderas verksamheten till bara tio gånger ebitda-resultatet, lågt sett till branschmultiplar, motiverar den hela Mobergs rörelsevärde på 910 miljoner kronor, varav 438 miljoner är börsvärde och 472 miljoner nettoskuld.

På köpet erhålls inte bara en utan två fas 3-studier där Moberg Pharma utvecklat nya, patenterade sätt att distribuera välkända molekyler.

I fallet Bupi, där Mobergs ledning uppskattar försäljningspotentialen till 50–100 miljoner dollar per år, handlar det om en ny typ av sugtablett med det välkända lokalbedövningsmedlet bupivakain, utvecklat av Astra för många år sedan. Bupi visade sig i fas 2-studien ge betydligt starkare och bättre smärtlindring vid oral mukosit, inflammation och sårbildning i slemhinnorna i munnen. Oral mukosit är något som drabbar en stor andel av de huvud- och nackcancerpatienter som får strålterapi.

Fas 3-studien för Bupoi ska genomföras av Mobergs indiska partner Cadila, som för besväret får rättigheterna till den indiska marknaden liksom Afrika, exklusive Sydafrika. Studien har emellertid inte fått grönt ljus att dra i gång än, eftersom en rådgivande kommitté avrådde den indiska läkemedelsmyndigheten från att godkänna fas 3-ansökan. Avrådan skedde med hänvisning till risker för överdosering och mot bakgrund av den breda tillgängligheten till receptbelagda läkemedel i Indien. Diskussioner pågår och det återstår att se var det landar. Risken att studien blir försenad är uppenbar.

Den stora potentialen i Moberg Pharma ligger emellertid i MOB 015, ett mer effektivt läkemedel mot nagelsvamp. I MOB 015 har Moberg lyckats med ”the holy grail” i branschen; att få den välkända, svampdödande molekylen terbinafin att tränga igenom nageln. Terbinafin ges annars som tablett, men då med en hel del biverkningar och risker, inte minst för levern. Marknadsundersökningar bland läkare visar på ett stort intresse för en produkt där terbinafin kan ges som utvärtes behandling ­direkt på nageln. Moberg Pharma uppskattar omsättningspotentialen till 250–500 miljoner dollar per år.

Tyvärr har de två fas 3-studier, i USA och Europa, som Moberg själva finansierar blivit försenade. Patientrekryteringen drog ut på tiden då bortfallet blev större än väntat. Dessutom byttes leverantör för den europeiska studien. Senaste budet är att patient­rekryteringen ska vara klar i sommar i USA och under andra halvåret i Europa. Resultat från studierna väntas sedan cirka 15 månader, efter att patientrekryteringen är avklarad, vilket innebär resultat från USA-studien hösten 2019.

Skeptiska investerare ser Moberg som ett hårt skuldsatt bolag som drabbats av flera motgångar. Kerasal Nail/Nalox har inte infriat förväntningarna i Europa och Asien. MOB 015-studierna har försenats och det är frågetecken kring när Bupi-studien kan dra i gång. Lägg därtill negativa valutaeffekter i år på grund av dollarförsvagningen. Kommer bolaget verkligen att kunna finansiera fas 3-studierna utan nytt kapital? Ja, säger ledningen. Och vi är beredda att hålla med.

Obligationslånet på 600 miljoner kronor har två fördelar: dels löper det ända till 2021, dels har det inga kovenanter. Långivarna kan alltså inte pressa fram en nyemission så länge Moberg kan betala räntan på tre­månaders Stibor plus 6 procent. Moberg hade samtidigt 119 miljoner i kassan vid årsskiftet och får in knappt 35 miljoner på Balmex-försäljningen. Lägg därtill kassaflöden från den receptfria verksamheten på omkring 40 miljoner per år efter finansposter. Slutligen har Moberg en mindre produkt i USA, ­Domeboro mot klåda och hudirritationer, som rimligen kan säljas för omkring 30–40 miljoner kronor. Det kan ställas mot att ­investeringen i forskning via balansräkningen i fjol var 72 miljoner kronor och rimligen ökar något i år.

Vår bedömning är också att sannolik­heten för lyckade data borde vara hög (se diagram). MOB 015 faller inom infektioner, där fas 3-framgången historiskt varit 73 procent, och Bupi inom övriga (70 procent). Lägg därtill att de siffrorna avser såväl nya som gamla molekyler. Diagrammet intill visar att gamla, beprövade molekyler har klart högre sannolikhet att lyckas i fas 3. Totalt sett är det utifrån de siffrorna inte orimligt att kalkylera med uppåt 80 procents sannolikhet för framgång, såväl för MOB 015 som Bupi.

Trots en del motgångar senaste året är det sammantaget sannolikt att Moberg lyckas genomföra MOB 015-studierna utan ny ­finansiering och nå bra resultat. Då är obligationslånet inget problem och bolaget har potential att nå miljardomsättning med bra lönsamhet. Aktien har då rejäl uppvärderingspotential.

Skulle finanserna bli för ansträngda och/eller både MOB 015 och Bupi fallera är det lätt att hålla med vd Peter Wolpert om att den receptfria affären ger ett bra skydd på nedsidan. Affärsvärlden gör som finansmannen Staffan Persson och den pris­belönta amerikanska hedgefonden Armistice ­Capital, som båda köpt var sin corner i Moberg under senaste året. Köp.