Addnode: Adderar tillväxt genom förvärv

Addnode är en serieförvärvare inriktade på digitala lösningar. Sedan toppen i september har värderingen kommit ned något. Är aktien köpvärd?
Addnode
Addnode
Börskurs: 347,50 kr Antal aktier: 33,6 m
Börsvärde: 11 687 Mkr Nettoskuld: 396 Mkr
VD: Johan Andersson Ordförande: Staffan Hanstorp

Addnode (347,5 kr) är ett IT-bolag tillika en av börsens så kallad serieförvävare. På rullande tolv månader omsatte bolaget 3,8 miljarder kr.

Största ägare i termer av röster är Staffan Hanstorp & Jonas Gejer som kontrollerar drygt 15% av bolaget. Staffan Hanstorp är styrelseordförande och Jonas Gejer ansvarar över bolagets affärsutveckling. VD Johan Andersson äger aktier till ett värde av drygt 30 Mkr.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 3 807 4 132 4 741 5 357
 – Tillväxt +10,9% +8,5% +14,7% +13,0%
 – Organisk tillväxt -5,0% +3,0% +3,0% +3,0%
Rörelseresultat (Ebita) 229 413 474 536
 – Rörelsemarginal (Ebita) 9,4% 10,0% 10,0% 10,0%
Resultat efter skatt 163 301 356 402
Vinst per aktie 4,88 9,00 10,60 12,00
Utdelning per aktie 2,50 3,32 3,81 4,30
Direktavkastning 0,7% 1,0% 1,1% 1,2%
Avkastning på eget kapital 11% 18% 19% 19%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/Ebita 0,8 0,9 0,8 0,9
P/E 71,3 38,6 32,8 29,0
EV/Ebita 52,8 29,2 25,5 22,6
EV/Sales 3,2 2,9 2,5 2,3
Kommentar: Inkluderar redan kända och modellerade förvärv.

Verksamhet

Addnode grundades 2003 och har sedan starten förvärvat över 60 företag. Bolaget erbjuder digitala lösningar samt tjänster till en rad olika branscher. Bland annat bygg, industri, fordonsindustri, life science och offentlig sektor. En stor del av affären bygger på att vara återförsäljare till mjukvarujättarna Autodesk och Dassault Systèmes olika produkter, samt att erbjuda egna tilläggstjänster och konsulttjänster. Bolaget är något av en blandning mellan ett mjukvarubolag och ett konsultbolag. Addnode strävar efter att ses som det tidigare och har ökat andelen återkommande intäkter under de senaste fem åren från 50% till 65%. Verksamhet delas upp i tre olika segment.

Affärsområden
  • Design Management: Detta är det största affärsområdet sett till omsättning. Här är bolaget Nordens och Storbritanniens största leverantör av Autodeskprodukter, i synnerhet flaggskeppsprodukten AutoCAD som används av arkitekter och byggingenjörer. Det handlar alltså om digitala lösningar för design och BIM (Byggnadsinformationsmodellering). Addnode erbjuder även lösningar för projektsamarbeten samt fastighetsförvaltning. Inom segmentet ligger andelen återkommande intäkter på 82%.
  • Product Lifecycle Management: Här erbjuds digitala lösningar för att hantera produkters livscykel, från ax till limpa. Erbjudandet grundas på Dassault Systèmes plattform samt egenutvecklade tilläggsprodukter och tjänster. Runt 59% av intäkterna är återkommande. Segmentet blev kraftigt drabbat under pandemin och lönsamheten nära på halverades. Per Q2 i år har bolaget återvänt till normal lönsamhet inom segmentet.
  • Process Management: Inom segmentet erbjuder bolaget digitala lösningar till offentlig sektor i Sverige. Det rör sig bland annat om dokument och ärendehantering, verksamhetsplanering samt digitala tjänster för medborgarservice. Samtliga svenska kommuner finns med i kundlistan. Runt 44% av intäkterna är återkommande och 49% består av tjänsteintäkter. Här sker ofta försäljning av specialanpassade produkter, vilket förklarar den höga andelen tjänsteintäkter. Bolaget lönsamhet är nära dubbelt så hög jämfört med koncernen som helhet. Affärsområdet utgör drygt en fjärdedel av omsättningen men svarar för nästan 40% av rörelseresultatet före förvärvsavskrivningar (Ebita).

Bolaget har trots svackan i Product Lifecycle Management parerat pandemin väl. På rullande tolv månader uppgår rörelsemarginalen (Ebita) till drygt 10% för koncernen. Det är en nivå vi tror kan hålla i sig även framöver. Den organiska tillväxten för det första halvåret blev negativ, valutajusterat minskade omsättningen med drygt 2%. I Q2 nådde dock Addnode en god tillväxttakt på 14%. Vi räknar med en organisk tillväxt om drygt 3% för helåret 2021, vi tror även att denna takt håller i sig framöver. Det är bit under marknadstillväxten på mellan 5-8%. Addnode har under en lägre period växt långsammare än marknaden som helhet.

Förvärvsstrategi

Förvärvsstrategin går ut på att köpa bolag som antingen breddar verksamheten geografiskt eller adderar nya produkterbjudanden. En majoritet av de förvärvade bolagen har haft en omsättning mellan 10 – 50 Mkr. Det totala tillväxtmålet för Addnode ligger på 10% per år. I genomsnitt har bolaget växt med drygt 12,5% per år  genom förvärv sedan VD Johan Andersson tillträdde 2017.

Dotterbolagen styrs decentraliserat. Den långsiktiga planen sätts dock tillsammans med affärsområdeschefen, som även är ordförande i respektive bolag. Ledningen satsar även på att utvinna synergier vid förvärv. Det handlar bland annat om korsförsäljning och gemensam produktutveckling. Om flera bolag kan skapa ett bättre kunderbjudande tillsammans integreras verksamheterna. Denna modell skiljer sig från andra serieförvärvare som snarare staplar de förvärvade bolagen på varandra.

Förvärvsmultiplarna har enligt ledningen kommit upp en bit på senare tid. Särskilt för mjukvarubolag med återkommande intäkter. Från att historiskt ha betalt drygt 5-6x rörelseresultatet ligger nu multipeln ofta runt 9x, vilket tycks vara ledningens smärtgräns. Det är ett ganska bra hopp uppåt. Det bör bero på ökad konkurrens och ökad preferens för affärsmodellen. För bolag som är partner till en större mjukvarujätte, ligger multipeln kvar på nivåer kring 6x rörelseresultatet. Addnodes fokus på att öka andelen återkommande intäkter genom förvärv kan alltså hindras av prislappen. Det är negativt. Vi räknar på att en mix av partnerbolag och mjukvarubolag förvärvas. Det ger en multipel omkring 8x.

Bolaget genomförde sitt största förvärv i fjol när Excitech köptes, en ledande brittisk Autodesk-partner. Excitech omsatte drygt 600 Mkr och efter förvärvet blev Addnode den ledande leverantören i Storbritannien. I år har ledningen förvärvat fyra bolag med en sammanlagd omsättning på 220 Mkr. Det krävs en rad ytterligare förvärv för att upprätthålla tillväxttakten.

Förvärv 2021
Datum Bolag Verksamhet Omsättning (Mkr)
2021-09-01 Budsoft Dassault Systèmes partner inom avancerad simulering 20
2021-06-01 Procad Limited Digitala lösningar för design, BIM och produktdata till arkitekter och ingenjörer i bygg- och tillverkningsindustrin. 50
2021-05-10 Elpool i Umeå AB Digitala lösningar för utbyggnad och underhåll av elnät 6
2021-04-01 S-GROUP Solutions AB Kommunaltekniska system och geodatabaserade lösningar för smarta städer 144

Förvärvsscenario

Serieförvärvare som Indutrade, Lifco och Addtech är dyra vid en första anblick. Drygt 30x får investera betala för 2022 års rörelsevinst. Vår tolkning av detta är att börsen räknar med att detta är bolag som kommer att fortsätta växa med förvärv under många år. Deras inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften, kan man säga. Men den framtida förvärvstillväxten syns inte i några prognoser, varför aktierna ser väldigt dyra ut här och nu.

Här 

Här 

I denna analys, och i ett antal tidigare (två exempel till höger), synar Afv några serieförvärvare utifrån antagandet att de fortsätter lyckas växa med nya förvärv ungefär som de gjort hittills. Vi räknar alltså in framtida förvärv i våra prognoser och lyfter även blicken till 2026. Hur ser aktierna ut då?

Ett sådant förvärvsscenario kräver en rad viktiga antaganden. Bland annat hur många företag som bolaget klarar av att förvärva, vilken multipel de får betala samt hur pass stabil verksamheten är. Läs mer om modellen och de antaganden vi använder nedan.

Modellförklaring

  • Afv:s scenario visar hur Addnode kan utvecklas om förvärvsstrategin fortsätter utföras med god framgång till 2026. Ett viktigt antagande är att bolaget lyckas prestera en viss tillväxttakt genom att göra nya förvärv. Se raden ”Förvärvstillväxt” ovan.
  • För Addnode antar vi att bolaget kan växa 10% per år, genom förvärv. Det är en bedömning baserad på historik, inriktning, prisnivåer på förvärv, balansräkning med mera.
  • Vi antar att förvärven finansieras av återinvesterad vinst (Ebita minus investeringar, räntor, skatt & utdelning) och lån som ökar nettoskulden. Skuldsättningen l når 1,6x ebita 2026E i scenariot.
  • Utöver förvärv finns ett antagande om 3% organisk tillväxt.
  • En rimlig långsiktig värderingsmultipel är Affärsvärldens uppskattning för ett scenario med god framgång (20x Ebita). Ett mer optimistiskt scenario använder 25x Ebita och ett mindre optimistiskt tillämpar 15x Ebita. De bägge senare kan studeras i reglaget nedan.

I scenariot ovan visar vi hur Addnode kan tänkas utvecklas, och värderas, om ledningen lyckas utföra sin förvärvsstrategi med god framgång under kommande år, fram till 2026. Det antas att de kommer hitta förvärv som adderar nära 3,5 miljarder i omsättning, att lönsamheten håller i sig och att aktien behåller en skapligt hög värdering långsiktigt. Mer om tankarna bakom finns i följande krönika.

Är det rimligt att tro att bolaget kan tänkas utvecklas så pass bra?

  • Förvärvskapacitet: Bolaget har som mål att växa drygt 10% per år. De senaste 5 åren har tillväxten legat en bra bit över målet, kring 15%. Vi räknar på att bolaget klarar av att växa med 10% genom förvärv samt ytterligare 3% genom organisk tillväxt. Det motsvarar 8-14 bolag per år. Det gäller dock att inte prislappen sätter stopp för förvärv.
  • Finansiell kapacitet:  I scenariot ökar skuldsättningen från 1x till drygt 1,6x rörelseresultatet (Ebita). Vi ser inte att balansräkningen sätter stopp för vidare förvärv.
  • Multiplar: Multiplarna har kommit upp en bra bit den senaste tiden men är fortfarande hyggligt låga. Vi räknar med 8x ebita framöver.
  • Underliggande stabilitet: Under finanskrisen minskade rörelseresultatet med drygt 42%. Nedgången drevs främst av segmentet Product Lifecycle Management samt Content Management som idag tillhör segmentet Process Management. Under pandemin är det just Product Lifecycle Management som har tagit mycket stryk medan resterande del av koncernen har stått pall. Addnode ser ut att vara ett stabilare bygge idag. Det beror sannolikt på att andelen repetitiva intäkter har ökat, medan andelen intäkter från konsulter har minskat. Samtidigt kan Product Lifecycle Management återigen sätta press på lönsamheten i nästa kris.
  • Nyckelpersoner: Bolagets VD Johan Andersson har varit verksam i koncernen sedan 2006 och har betat av tjänster som IR, förvärvsansvarig och CFO innan han blev VD 2017. Förvärvstakten har skruvats upp något och omsättningen ser ut att dubblas fram till 2021, enligt Afv:s prognoser. Det är positivt. Vad gäller dotterbolagen leds dessa tillsammans med respektive affärsområdeschef. Dessa är alltså viktiga nyckelpersoner inom koncernen. Ytterligare en utmaning är att rekrytera rätt kompetens för att leda dotterbolagen. Detta är en långsiktig utmaning bolaget står inför, likt alla serieförvärvare.

Slutsats

Addnode har ökat stabiliteten i bolaget genom att växa andelen återkommande intäkter. Samtidigt ser Product Lifecycle Management fortfarande ut att vara ett sårbart område i dåliga tider. Även förvärvmultipeln har stigit, vilket kan påverka förvärvstakten.

I huvudscenariot växer bolaget med drygt 13% per år, främst drivet av förvärv. Med en långsiktig lönsamhet på 10% landar uppsidan på runt 6% per år. Det är strax under vad börsen har avkastat historiskt. Avkastningen är fortfarande relativt mager trots att aktien har kommit ned med drygt 100 kr från toppnoteringarna runt 450 kr för drygt en månad sedan. Bolaget är med andra ord fortfarande relativt dyrt.

Hur tjänsteverksamheten kan tänkas klara sig i nästa kris samt huruvida högre förvärvsmultiplar kan slå mot förvärvstakten är två osäkerhetsfaktorer. Uppsidan når inte hela vägen till ett köpråd. Afv landar i ett neutralt råd.

Förklaring scenarier

Denna analys är säregen i att den mynnar ut i tre mer eller mindre optimistiska scenarier.

  1. God framgång – Förvärv och vinster fortsätter trilla in ungefär enligt bolagets målsättningar och börsen handlar detta runt 20x rörelseresultatet.
  2. Stor framgång – Allt blir ännu lite bättre och börsen värderar succén till 25x rörelseresultatet.
  3. Viss framgång – Fortsatta förvärv men i lite makligare takt än väntat och med lite lägre lönsamhet och en framtida vinstmultipel som ”bara” är runt 15x rörelseresultatet.

Varför inget pessimistiskt scenario? Jo av det enkla skälet att om en serieförvärvare som handlas runt P/E 50 får rejäla problem så behöver man inga beräkningar för att dra slutsatsen att aktien kommer fullständigt kollapsa.

Tio största ägare i Addnode Värde (Mkr) Kapital Röster
Staffan Hanstorp & Jonas Gejer 605 5,4% 15,1%
Dick Hasselström 121 1,1% 8,5%
SEB Fonder 1 155 10,3% 8,1%
Swedbank Robur Fonder 1 001 8,9% 7,0%
ODIN Fonder 736 6,5% 5,2%
Aeternum Capital AS 371 3,3% 5,0%
Handelsbanken Fonder 628 5,6% 4,4%
Lannebo Fonder 590 5,2% 4,1%
Fjärde AP-fonden 497 4,4% 3,5%
Andra AP-fonden 490 4,4% 3,4%
Källa: Holdings