Indutrade: Kräver större och större förvärv

Indutrade (240 kr) är börsens största serieförvärvare, mätt i omsättning. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till 20 miljarder kr genom bolagets över 200 dotterbolag.

Största ägare är Lundbergföretagen som kontrollerar drygt 27% av bolaget. Styrelseordförande Katarina Martinson företräder storägaren. Bolagets VD Bo Annvik äger aktier till ett värde av drygt 11 Mkr.

Verksamhet

Indutrade började sin resa som serieförvärvare i slutet på 70-talet. Detta har resulterat i över 200 förvärv. Bolaget köper industriteknikbolag som antingen säljer leverantörers produkter eller sina egna produkter. Det senare har prioriterats allt mer. Bolagsbygget sorteras in i åtta olika affärsområden.

Högst lönsamhet ser vi i segmentet Measurement & Sensor Technology, som har en hög andel egna produkter. Även bolagets största affärsområde Flow Technology tuffar på starkt och tjänar rekordmarginaler för närvarande. Det är främst den organiska tillväxten som förklarar den starka marginalutvecklingen. Under första halvåret 2021 uppgick den organiska tillväxten till 9%. Även nyförvärvade bolag med högre lönsamhet än gruppsnittet förklarar en del av marginalexpansionen.

Generellt bär egna produkter högre marginaler än försäljning av leverantörers produkter. Egna produkter binder dock mer kapital och det är svårare att ställa om verksamheten i dåliga tider. Samtidigt bör konkurrensfördelarna öka genom egen produktion, speciellt om produktionen innehåller teknikhöjd. Runt 60% av försäljningen härstammar från externa produkter och runt 40% av bolagets försäljning kommer från egna produkter. Andelen av den egna försäljningen har ökat med 10 procentenheter sedan år 2005.  Det är positivt.

Förvärvsstrategi 

Indutrade köper nischade industriteknikbolag. Det handlar i allt större utsträckning om bolag med egen tillverkning eller egna produkter. Företagen ska ha en stark marknadsposition och det ska finnas en teknikhöjd i verksamheten. Bolagen ska vara stabila och ha en god historisk lönsamhet. I huvudsak är det förvärv som ska driva Indutrades tillväxt. Den totala tillväxten ska ligga på 10% enligt bolagets finansiella mål.

Nyckelpersonerna i de förvärvade bolagen ska stanna kvar, åtminstone till och med att tilläggsköpeskillingen löper ut. Det ska leda till att Indutrade hinner lära känna bolaget och kan planera successionen någorlunda väl. Ytterligare ett krav inför förvärv är att leverantörerna ska vara positiva till förvärvet, så att dessa relationer kan leva vidare även under Indutrades paraply.

Den operativa modellen är decentraliserad. Det innebär att dotterbolagen i stor utsträckning styr sig själva och behåller namnet. Förvärvsstrategin bygger inte på synergier. Istället ska bolagen staplas på varandra och kassaflödet som genereras ska gå till att köpa nya bolag.

Afv estimerat att prislappen på 2020 års förvärv landade på EV/Ebita 7x exklusive tilläggsköpeskilling och EV/Ebita 9x inklusive tilläggsköpeskilling. Totalt köptes bolag med en årlig omsättning om 825 Mkr. Under 2021 har bolag med en årlig omsättning på 935 Mkr förvärvats. Det motsvarar en tillväxt på 4,5% respektive 6,5% (i årstakt). I fjol räckte det inte hela vägen till målet. Inte heller år 2019 nåddes tillväxtmålet. 2021 ser ut att bli ett positivt trendbrott, givet att den starka organiska tillväxten och förvärvstakten håller  i sig.

I år har ledningen förvärvat tolv bolag. Runt 40% av förvärven konsolideras i affärsområdet Benelux (Belgien, Nederländerna och Luxemburg). Ytterligare 20% hamnar i Fluids & Mechanical Solutions.

Förvärvsscenario

Serieförvärvare som, Indutrade, Lifco och Addtech är dyra vid en första anblick. Drygt 30x får investera betala för 2022 års rörelsevinst. Vår tolkning av detta är att börsen räknar med att detta är bolag som kommer att fortsätta växa med förvärv under många år. Deras inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften, kan man säga. Men den framtida förvärvstillväxten syns inte i några prognoser, varför aktierna ser väldigt dyra ut här och nu.

InstalcoAnalys

Instalco: Med siktet inställt på förvärv

Idun IndustrierAnalys

Idun Industrier – En populär nykomling

I denna analys, och i ett antal tidigare (två exempel till höger), synar Afv några serieförvärvare utifrån antagandet att de fortsätter lyckas växa med nya förvärv ungefär som de gjort hittills. Vi räknar alltså in framtida förvärv i våra prognoser och lyfter även blicken till 2026. Hur ser aktierna ut då?

Ett sådant förvärvsscenario kräver en rad viktiga antaganden. Bland annat hur många företag som bolaget klarar av att förvärva, vilken multipel de får betala samt hur pass stabil verksamheten är. Läs mer om modellen och de antaganden vi använder nedan.

I scenariot ovan visar vi hur Indutrade kan tänkas utvecklas, och värderas, om ledningen lyckas utföra sin förvärvsstrategi med god framgång under kommande år, fram till 2026. Det antas att de kommer hitta förvärv som adderar mer än 11 miljarder i omsättning, att lönsamheten håller i sig och att aktien behåller en skapligt hög värdering långsiktigt. Mer om tankarna bakom finns i följande krönika.

Är det rimligt att tro att bolaget kan tänkas utvecklas så pass bra?

• Förvärvskapacitet: Indutrade har växt sig riktigt stora under sin tid på börsen. I termer av omsättning är det börsens största serieförvärvare. Desto större bolag, desto svårare är att  det att upprätthålla förvärvstakten. Nu krävs det att Indutrade ökar antingen storleken eller mängden förvärv för att klara av sin målsättning. Med ökad storlek möter bolaget större konkurrens vid uppköp, bland annat från private equity. Det kan öka prislappen. Ökar bolaget mängden förvärv kan det istället bli svårt för huvudkontoret att hänga med. Kanske måste bolaget även tumma på kvaliteten i granskningen för att lyckas. Vi räknar på att bolaget lyckas växa med 7% per år genom förvärv. Det är hyfsat generöst och en bit över de senaste två årens genomsnitt.
• Finansiell kapacitet: Om storleken är ett hinder i punkten ovan är den snarare en fördel här. Indutrade har växt sig så pass stort att stora delar av de modellerade förvärven kan finansieras med bolagets kassaflöde. I scenariot sjunker skulden till drygt 1,3x Ebita. Den låga skuldsättningen kanske inte är så opportunistisk men den utgör en trygghet, speciellt i tider av kris.
• Multiplar: Under fjolåret landade den genomsnittliga multipeln på 7x Ebita inklusive tilläggsköpeskilling och 9x Ebita exklusive tilläggsköpeskilling. Vi räknar med att prislappen ligger i mitten av spannet framöver. Det generella intrycket är att prisnivån har kommit upp en bit mot vad som har betalats historiskt. Vidare är större förvärv i regel dyrare. Med det starka kassaflödet följer dock inga större svårigheter att finansiera dyrare förvärv.
• Underliggande stabilitet: Indutrade har varit noterade i över 15 år och har visat på god stabilitet under denna tid. I kölvattnet av finanskrisen bottnade Ebita-marginalen på 9,5% och försäljningen backade med drygt 8%. Det visar på stabilitet och motståndskraft. Vi tror att den normala lönsamheten ligger strax norr om målet på 12%.
• Nyckelpersoner: VD, CFO och förvärvschefen har varit på plats i runt fyra år. Förvärvstakten har varit något långsammare i deras regi, medan lönsamheten har förbättrats. Det ger ett godkänt betyg. Även ledningen i dotterbolagen utgör viktiga nyckelpersoner inom koncernen. Det leder till ett problem som i princip alla serieförvärvare står inför – att tillsätta en ny ledning i dotterbolagen när det är dags för succession, i regel när tilläggsköpeskillingen löper ut. Bolagets historik talar för att de har klarat av detta väl. Det är dock en utmaning även framöver.

Slutsats

Trots att vi räknar med förvärv ända fram till 2026 är det svårt att hitta någon uppsida i aktien. Det beror på den höga värderingen i kombination med bolagets storlek som gör det allt svårare att växa genom förvärv. Kanske är det mest aktieägarvänliga alternativet att ta inspiration från Bergman och Beving och dela upp koncernen?

Indutrade är ett bra bolag med stabil historik. Värderingen gör aktien svår att räkna hem. Rådet blir neutralt.