Ambea – Marginalomsorg på ingång

Ambea (75 kr) är det marknadsledande privata omsorgsbolaget i Sverige och Norge. I Danmark hamnar bolaget på andra plats. Omsorgsverksamheten är personalintensiv men kapitallätt. Totalt har bolaget 26 000 medarbetare och omsätter runt 11 miljarder kr.

Största ägare är Actor SCA som kontrollerar 25% av bolaget. Bakom Actor står Triton och KKR. Mark Jensen är sedan 2021 VD och har tidigare varit VD för spårtrafiksbolaget MTR Norden.

Ambea grundades 1996 och sattes på börsen under 2017. De senaste åren har Ambea växt kraftigt genom förvärv. Inte minst sedan de köpte Aleris Omsorg för 3 miljarder kr. Ambea delar in sin verksamhet i fem segment. De tre största segmenten Vardaga, Nytida och Stendi utgör ungefär en tredjedel av omsättningen vardera. Övriga två delar består av det danska segmentet Altiden och bemanningssegmentet Klara. Dessa utgör runt 8% av omsättningen.

• Vardaga: Inriktar sig på äldreomsorg i Sverige. Under fjolåret har verksamheten tyngts av fördröjda inflyttningar med anledning av pandemin. EBITA-marginalen sjönk till kring 5% på grund av detta.
• Nytida: Segmentet inriktar sig på omsorg för funktionsnedsatta och personer med psykosocial problematik i Sverige. Verksamheten har den klart starkaste rörelsemarginalen kring 16% och står för en majoritet av bolagets rörelseresultat (EBITA).
• Stendi: Utgör Ambeas verksamhet i Norge och innefattar äldreomsorg, omsorg av funktionsnedsatta och personer med psykosocial problematik. Här krävs en turn-around för att få upp rörelsemarginalen.

Pandemin har parerats väl med ökad rörelsemarginal men utebliven omsättningstillväxt. För 2020 blev den justerade rörelsemarginalen före förvärvsavskrivningar 7,9%, vilket gav en EBITA på 879 Mkr. Marginalen förbättrades med 0,8 procentenheter jämfört med 2019. Sett till segmentsnivå var det Vardaga som tyngde resultatet medan Nytida och Stendi levererade förbättrade marginaler.

En av höjdpunkterna var att norska Stendis marginal lyfte. Här kan en turn-around vara påbörjad där gapet mot Vardagas marginaler kan börja stängas. Bolaget har tidigare uppgivit att det inte finns några större strukturella skäl till lägre marginaler i Norge men att hemtjänstverksamheten tynger något. Därför räknar vi med att marginalen ska upp mot 5% på sikt för Stendi. Den försämrade marginalnivån i Vardaga berodde främst på fördröjda inflyttningar i äldreomsorgen på grund av pandemin. Detta bör förbättras i takt med att de äldre vaccineras och ser minskad risk med att flytta in på äldreboenden. Vad gäller Nytida berodde stora delar av marginalförbättringen på retroaktiva kostnadsersättningar relaterade till pandemin. Därför räknar vi med att marginalen här bör minska något.

Sammantaget landar Affärsvärlden i att normal lönsamhet för Ambea rimligtvis ligger kring 8,5%. Strax under bolagets egna målsättning om 9,5%. Detta kräver dock en marginalförbättring i Stendi samt en återhämtning i Vardaga.

Det är ingen hemlighet att omsorgbolagen verkar i demografisk medvind. Under 20-talet kommer antalet svenskar över 80 år att öka med 50%. Resterande nordiska länder uppvisar liknande demografi. Som resultat av detta spår regeringen att runt 560 nya äldreboende behövs öppnas fram till 2026 i Sverige. Landets kommuner är finansiellt ansträngda och klarar sannolikt inte detta själva. Lägg där till den ökade psykiska ohälsan som Nytida syftar till att hjälpa till med så finns det goda tillväxtmöjligheter under innevarande decennium. Under de kommande två åren kommer omsorgsplatser för nästan 2 000 personer att öppnas av Ambea.

Å andra sidan har bolaget historiskt varit dålig på att kapitalisera på den underliggande marknadstillväxten, med sin organiska tillväxt kring nollan. En snäll förklaring kan vara att man har stängt entreprenadkontrakt och fasat ut sämre kontrakt. Utöver de strukturella trenderna har bolaget som mål att växa kring 8-10% per år, främst genom förvärv. Skuldsättningen är nära målet och det finns därmed begränsat utrymme för större förvärv. En rad mindre förvärv står dock sannolikt på agendan.

Ytterligare en positiv aspekt är att branschen är konjunkturokänslig med sina kommunala uppdragsgivare. Samtidigt ger den kommunala aspekten upphov till politisk risk. Inte minst i Norge där debatten blivit alltmer polariserad. Den svenska debatten har, bland annat i januariöverenskommelsen, sett ut att bli mindre polariserad när det kommer till vinster i välfärden. Även diskussioner kring den höga dödligheten i äldreboenden har lyfts under pandemin.

När samhället lägger ut omsorgsverksamheten på privata aktörer tillkommer höga krav på verksamheten. Dessa krav tror vi skapar inträdesbarriärer och borde gynna Ambea och andra större omsorgsbolag med mer sofistikerad bolagsstyrning.

Den politiska risken har länge hängt över aktien. Även pandemin gjorde som för så många andra bolag sitt. Nu har aktien återhämtat sig och bolaget handlas kring nivåerna vi såg innan pandemin. Eftersom en stor del av hyreskostnaderna belastar finansnettot väljer vi att värdera bolaget med P/E som multipel istället för EV/EBIT. Historiskt har P/E-talet varit kring 14. Den politiska risken kommer inte försvinna och vi tror att aktien även framöver kommer att vara billig. Kanske är marknadens dom även om tre år är P/E 14x.

I huvudscenariot skissar Affärsvärlden för 2023 på att Stendi når en marginal kring 5%, att Vardaga återhämtar sig till 7% och att Nytida presterar kring 14% i marginal. Vi tror att bolaget växer kring 3,5% årligen, exklusive förvärv. Då finns en uppsida på 30%.

I ett optimistisk scenario når Ambea sitt marginalmål om 9,5%, främst drivet av att Stendi når en marginal i närheten av Vardaga samt något högre tillväxt och värdering. Då ser vi en uppsida på runt 65%. Vad gäller det pessimistiska scenariot lyckas Ambea inte med att vända Stendi och även återhämtningen i Vardaga lyser med sin frånvaro. Då ser vi en relativt begränsad nedsida på runt 30%.

Affärsvärldens huvudscenario bjuder på en uppsida runt 30%. Det innevarande decenniets strukturella tillväxt är ytterligare en positiv faktor för den långsiktige investeraren. Vi landar i ett köpråd.