Betsson trampar vatten

Det är nu ett knappt år sedan Betsson kom med sin tunga vinstvarning som definitivt satte punkt för aktiens kursmässiga segertåg på börsen. Dagkursen 75,40 kronor (2/5-2017) är visserligen något högre än då men någon riktig comeback är det knappast. I samband med vinstvarningen tittade Börsplus på Betsson och lutade då åt att kursraset var en överreaktion. När vi nu samlar intrycken fyra rapporter och 10 månader senare är vi inte lika säkra.

Betsson är en av veteranerna på nätspelmarknaden och framför allt stora inom kasino. Nätkasino drar in tre fjärdedelar av Betssons intäkter på 4,5 miljarder kronor. Spelen kommer från externa leverantörer som Netent men Betsson sköter mycket av den tekniska utvecklingen av sin plattform, samt hela sin sportvadslagning, i egen regi. Egen teknik, tillsammans med Betssons skala och kompetens inom marknadsföring, ger bolaget en kostnadsfördel på den tuffa spelmarknaden, lyfter ledningen gärna fram.

Detta syns inte mycket i det senaste årets finansiella utveckling. Bolaget har svårt att omsätta den tillväxt man lyckas skapa till tydligt ökande vinster. Ser vi till exempel på det senaste kvartalet var rörelsevinsten något lägre än jämförelsekvartalet 2016, nämligen 240 Mkr jämfört med 250 Mkr. Detta trots att Betsson växer 7-8 procent organiskt, har 100 Mkr mer i kvartalsintäkter och ser ut att hålla igen lite med sin marknadsföring. Bilden har varit liknande även i tidigare kvartal och under hela 2016 då vinsten föll rensat för engångseffekter.

Givet att vinsten inte ökar meningsfullt är den synbart låga värderingen, se tabellen nedan, på p/e 12-13 gånger inte alldeles obefogad.

Det är svårt att avgöra om Betsson mest är inne i en tillfällig svacka eller om det är mer djupgående faktorer som håller tillbaka vinstutvecklingen. Vi lutar nu lite försiktigt åt det senare även om det finns några faktorer som nu pressar resultaten och som snabbt kan slå över till att gynna bolaget, främst sportresultat och valutakurser.

Något som talar för dämpad vinstutveckling även framöver är att Betsson har ett stort arbete kvar med att ställa om till lokalt beskattade intäkter. Här startade man senare än till exempel Kindred och har ett svagare utgångsläge med stora vinster från oreglerade marknader som Turkiet. Idag kommer cirka 20 procent av intäkterna på reglerade marknader. Nu driver ledningen på hårt för att öka de lokalt beskattade intäkterna och satsar marknadsföring och förvärvspengar på England och Italien. Det arbetet leder till mer stabila intäkter men riskerar att fortsatt hålla tillbaka vinstökningen.

En annan central faktor att hålla koll på är om bolagets nuvarande fina momentum i den nordiska kasinoaffären håller i sig. Den organiska tillväxten var 20 procent i senaste kvartalet, vilket innebär att man tar marknadsandelar. Detta förklaras med att Betsson uppdaterat sin teknik när det gäller funktioner och användarupplevelse, vilket fallit väl ut. Ett liknade projekt pågår för övrigt inom sportsidan. Det vi funderar kring är hur hållbar den utvecklingen är på en marknad med tuff konkurrens. Intrycket är att operatörerna turas om att ha mest uppdaterat erbjudande och så att säga växeldrar utvecklingen på marknaden. Vi får se om Betsson kan hålla i längden eller om deras edge konkurreras bort.

Huvudscenariot blir att vinsten inte börjar växa starkt från nuvarande nivåer utan ligger kvar kring nivåer kring 6 kr/aktie kommande år. Det ger ett p/e på 12-13 och en direktavkastning kring 4 procent baserat på Betssons nedbantade policy att dela ut halva vinsten (tidigare 75 procent). En låg men inte orimlig värdering, givet bolagets intäktsmix och utmaningar.

På längre sikt än så är utfallet av omregleringen i Holland (29 procent skatt på spelintäkterna), Sverige (18 procent) och Norge (inget förslag) avgörande. Detta är samtliga viktiga marknader för Betsson och när de är reglerade bör absoluta merparten av Betssons intäkter också vara det. Frågan är hur lönsamheten ser ut då. Det blir en dragkamp mellan ökat skatteuttag och intäktstillväxt samt sänkta kostnader. Stalltipset är att marginalerna faller men att vinstmultiplarna kan stiga.

Den samlade bilden verkar vara att marginaler kring 15 procent är vad man långsiktigt kan vänta sig av nätspelarna. Här är några exempel baserade på konsensusprognoser för de svenska bolagen och lönsamheten för de redan lokalt beskattade (med 15 procent) brittiska.

Räknar man med att Betsson omsätter knappt 6 miljarder med 15 procents marginal i ett hypotetiskt reglerat scenario 2019, så skulle vinstnivån ligga kring 875 Mkr i rörelsen och 5,80 kronor per aktie.

Vi tänker oss att det är rätt att betala p/e 16 respektive ev/ebit 14 för detta. Det är en liten rabatt till hur brittiska operatörer med hyggliga tillväxtutsikter (888 och Paddy Power Betfair) handlas idag. Det skulle ge en avkastningspotential på 27 procent.

Allt som allt är vi osäkra på Betsson som en investering. Aktien är inte särskilt dyr och definitivt inte älskad av analytikerkåren. Det betyder låga förväntningar som bäddar för positiva överraskningar. Samtidigt har vi svårt att komma runt att den operativa utvecklingen är halvdan. Vi stannar nu i en neutral hållning till aktien.