Cherry: Logiskt med avknoppning?

Cherry (59 kr) stiger några procent på börsen efter att en av bolagets mindre ägare offentligt krävt en avknoppning av spelkoncernens innehav i Yggdrasil. Det är fonden Origo, med 0,5 procent av aktierna i Cherry, som kommer med uppmaningen i ett öppet brev till styrelsen.

Brevet innehåller också kritik av hur Cherry sköts på sistone.

Om syftet är att sätta press på styrelsen så undrar vi om det fungerar. Den drivande kraften i bolaget, Morten Klein, har oss veterligen inte alls varit avvisande till en avknoppning av Yggdrasil som konkurrerar med Netent inom så kallade slotspel. Möjligen har det hänt något?

Av Origos argument skulle vi säga att två har extra tyngd:

• Det brådskar, menar man, att ge Yggdrasil en egen plattform för att bolaget ska kunna bli den aktör som driver konsolideringen i branschen. För förvärv, både av bolag och medarbetare, krävs en egen valuta i form av en noterad aktie och möjlighet att ordna optionsprogram.
• En avknoppning skulle skapa stora värden eftersom bolaget skulle värderas till 3,5-4,0 miljarder på egna ben. Detta kan ställas mot ett företagsvärde (börsvärde plus nettoskuld) för hela Cherry på 7,7 miljarder idag.

Den första idén är lite utanför boxen. Det bör finnas vissa skalfördelar inom spelutveckling vilket talar för att förvärv är en bra idé. Samtidigt har vi sett hur svårt det är att behålla en innovativ kultur i stora bolag. Yggdrasils själva existens är ju ett bevis på det. Bolaget startades av folk från Netent. Det finns fler sådana exempel.

Playtech har gjort en del förvärv av mindre bolag men vi skulle inte kalla detta någon direkt succé.

Däremot är det inte otänkbart att Yggdrasil får en hög värdering på egna ben. Bolaget omsätter 220 Mkr med nästan 30 procents marginal. Det finns ett återkommande inslag i intäkterna då de skapas genom vinstdelningen med kundledet, speloperatörer som Bet365, Betsson med flera (internförsäljningen till ComeOn är relativt liten). Tillväxten låg på 65 procent i senaste kvartalet.

Det är närmast Fortnox som presterar liknande siffror bland noterade bolag och mjukvarubolaget värderas till 12,5 gånger årets (väntade) intäkter. Samma multipel på Yggdrasil skulle ge 3,3 miljarder i värde på det bolaget.

Nu tror vi inte helt ut på den parallellen. Det är också lite besvärande att den närmaste konkurrenten Netent går så svagt – med en tillväxt är runt noll och värdering som speglar detta kring EV/Ebit 14. Det visar att konkurrensen är hård inom slots och att även starka aktörer kan tappa tillväxtkraft snabbt när spelarnas preferenser skiftar. Detta är snabbrörliga konsumentprodukter.

Vår egen värdering av Yggdrasil (affärsområdet Spelutveckling nedan) har varit betydligt mer försiktig, som framgår i tabellen nedan där vi uppdaterat värdet på Cherrys olika verksamheter. Siffran på 2,2 miljarder för Yggdrasil är dock efter avdrag för minoritetens 16 procent av aktierna i spelleverantören. Det går ändå att se okej värde i Cherry-aktien.

Vi har sedan tidigare ett köpråd på Cherry som utvecklats rätt svagt. Den oro vi kan känna kring Cherry har inte så mycket att göra med Yggdrasil och en avknoppning att göra. Istället gäller det operatörsrörelsen, ComeOn, som visat sig väldigt volatil.

Att stabilisera den affären är viktigt. Här var utvecklingen i andra kvartalet ett steg i bra riktning. Skulle det gå att åstadkomma en strukturaffär vore det ännu bättre. Om skalfördelar möjligen kan vara ett plus för spelleverantörer så är helt nödvändiga för operatörer som ComeOn.