Evolution Gaming: Tillväxtrevolution

Evolution Gaming (380 kr) är en leverantör inom live kasino. Produktportföljen består av livespel inom bland annat roulette, blackjack och poker. Kunderna utgörs av över 200 speloperatörer med namn som Kindred, LeoVegas och Betsson.

Evolution Gaming har trotsat regleringsfrossan som många andra aktörer inom betting- och kasinosektorn har drabbats av det senaste året. På ett år är aktien upp över 200 procent (!).

Bolaget har en superstark position inom live kasino och har enligt vår bedömning en marknadsandel på en bra bit över 50 procent i Europa. 43 procent av intäkterna kom från reglerade marknader under 2019. Bolaget grundades 2006 och har idag 8000 anställda. Evolution noterades våren 2015.

Igår rapporterade Evolution bokslutet för 2019. Aktien steg 15 procent. 2019 blev ännu ett fantastiskt år för ett av börsens snabbast växande bolag. Intäkterna steg med 49 procent mot 2018 och överträffade återigen marknadens förväntningarna.

Ebitda-marginalen som bolaget själva lyfter fram landade på 50,0 procent (43,9). I termer av Ebit-marginal blir det 43,1 procent (36,5) vilket också är väldigt starkt.

I tabellen nedan visas intäktsutvecklingen per geografi det senaste 6 kvartalen.

I Norden är marknadsklimatet inom spelsektorn generellt sett tufft. Den danska marknaden reglerades 2012 och där är spelskatten 20 procent. 1 januari 2021 kommer skatten höjas till 28 procent i vårt grannland. I Sverige infördes som bekant spelregleringen den 1 januari ifjol. Här är skatten 18 procent. Den norska och finska marknaden är oreglerad.

Storbritannien är en stor och betydelsefull spelmarknad inom både kasino och betting. Under 2019 höjdes spelskatten på kasino från 15 till 21 procent. Betting är oförändrad på 15 procent. Den brittiska spelmyndigheten har infört en rad åtstramningar de senaste åren. I januari i år infördes ett förbud mot att använda kreditkort som betalningsmedel på spelsajterna i landet.

I övriga Europa är skatten i Frankrike exempelvis hela 45 procent. Österrike är en oreglerad marknad men spelskatten är 40 procent. I Nederländerna förväntas marknaden regleras nästa år. Skatten blir 29 procent.

I Asien är spelmarknaderna i hög grad oreglerade. Stark tillväxt i Asien är således en anledning till att Evolutions andel reglerade intäkter minskat något de senaste kvartalen.

Den stora potentialen och snackisen i sektorn är omregleringen som sker på andra sidan Atlanten, alltså i USA. Här är det upp till varje delstat att själv reglera marknaden. Evolution har närvaro i New Jersey och skrev under fjärde kvartalet avtal med nya operatörer i Pennsylvania. Där pågår arbetet med att uppföra en studio. Delstaten Michigan har under kvartalet också tagit steg mot en reglerad marknad för kasino. Intäkterna från Nordamerika mer än dubblerades under andra halvåret 2019 jämfört med samma period 2018.

Som bekant växer marknaden för spel på internet snabbt och tar andelar från traditionellt landbaserade kasino. Onlinetillväxten är omkring 10 procent årligen enligt diverse branschbedömare, inom kategorin live kasino är tillväxttakten högre än så. Enligt statistik från H2GC växte den europeiska marknaden för live kasino hela 32 procent (38) 2018. Evolution har således den strukturella marknadstillväxten i ryggen.

Inträdesbarriärerna för live kasino kan vid en första anblick till synes vara låga. Men att driva det i stora skala och uppvisa skalfördelar är desto svårare. Bolagets svenska konkurrent NetEnt har en satsning på live kasino men bolaget redovisar inte hur stor andel av intäkterna det utgör. Gissningsvis en väldigt liten del.

Bolagets stora konkurrent är brittiska Playtech, men inte heller de redovisar hur stor andel live kasino utgör av deras totala intäkter. Produktmässigt verkar Evolution vara överlägsna konkurrenterna. Men att konkurrensen kommer bli tuffare framöver är en lågoddsare. Evolution har samtidigt skaffat sig ett first-mover advantage.

Evolution hade vid årsskiftet 2019/2020 över 700 bord som servar över 200 kunder. Bolagets största kund stod för 6 procent (7) av intäkterna ifjol. Medan de fem största utgjorde 27 procent (32) av omsättningen. Att bolaget minskar beroendet av enskilda kunder är positivt.

En annan central sak är bolagets superhöga marginaler. Är det verkligen uthålliga? Möjligen på kort sikt. Men inte om ambitionen samtidigt är att öka andelen reglerade intäkter. NetEnt hade 47 procent reglerade intäkter i senaste kvartalet mot Evolutions 40 procent.

Många speloperatörer hade tidigare rörelsemarginaler omkring 20 procent. Den största svenska speloperatören Kindred mäktade med knappt 8 procent 2019. En bov i dramat är just höjda spelskatter. På lite sikt så borde rimligen speloperatörerna vilja sätta press på att leverantörer som just Evolution och NetEnt skall ta en större del av skattesmällen. Å andra sidan verkar Evolutions produkt viktig för att attrahera nya kunder.

I somras rapporterade Breakit om att över 200 av Evolutions medarbetare i Georgien strejkade på grund av för låga löner. Kanske en följd av den höga lönsamheten?

Evolution verkar ha ett mycket starkt operativt momentum och vi räknar att tillväxten kommer vara stark även framöver. Ledningen förväntar sig att bibehålla eller något förbättra marginalnivån under 2020 jämfört med 2019. Vi räknar att marginalen stärks något i år och sedan är oförändrad. På längre sikt så kommer marginalen sannolikt sjunka. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 20 procent på radarn. Kanske kommer Evolution värderas högre än så. Samtidigt värderas sektorn generellt lågt.

Svenska NetEnt har som sagt en satsning på live kasino men ligger långt efter Evolution. Brittiska Playtech värderas lågt. Amerikanska Scientific Games och Australienska Aristocrat Leisure är också underleverantörer men säljer men fysiska spelmaskiner. Att Evolution skall värderas högre än sektorn känns självklart givet bolagets starka tillväxt och marknadsposition men hur hög skall premien egentligen vara?

Igår sålde styrelseledamot Jonas Engwall aktier 56 miljoner till en genomsnittlig kurs på cirka 375 kr. Efter försäljningen har Engwall knappt 160 000 aktier värda 60 Mkr kvar.

Börsplus slutsats

Evolution har en mycket stark position på den snabbt växande marknaden för live kasino. Skalbarheten och vinsttillväxten har varit mycket god. Stenen i skon är värderingen samt risken att de superhöga marginalerna inte är långsiktigt hållbara. Även ökad konkurrens oroar. Givet fortsatt stark försäljnings- och vinsttillväxt kommer aktien säkert vara en bra placering. Men tecken på svaghet kan samtidigt få aktien på fall. Vi landar i en neutral hållning.

Ett par andra intressanta alternativ med bra tillväxt i sektorn är Kambi och LeoVegas.