Fasadgruppen – ny förvärvsfantom på börsen

En förvärvsintensiv koncern som staplar upp bolag inom fasadrenovering ska noteras, Fasadgruppen. Större insiderförsäljningar stör intrycket men å andra sidan är potentialen stor om bolaget får till en serieförvärvsmodell a la Instalco.
Fasadgruppen – ny förvärvsfantom på börsen - Nominerade bidrag (1)
Två Stockholmsfasader som dotterbolag inom Fasadgruppen varit med att renovera. Båda nominerade till "Årets Fasad", ett branschpris.
Fasadgruppen
Teckningskurs: 60 kr Antal aktier: 45,1 m
Börsvärde: 2 708 Mkr Nettoskuld: 388 Mkr
VD: Pål Warolin Ordförande: Per Sjöstrand

Stockholmsbolaget Fasadgruppen (teckningskurs 60 kr) siktar på att bli störst i Norden inom fasadarbeten och liknande tjänster kring fastigheters yttre. Sedan bildandet 2016 konsoliderar man marknaden för fasadrenovering i Sverige, Danmark och Norge. Ett 20-tal förvärv har gjorts.

Vissa synergier tas fram genom gemensamt inköp och processer men i stora drag drivs förvärvade enheter vidare under gammalt varumärke med befintlig ledning. Idén känns igen från börsbolag som Instalco vars VD Per Sjöstrand för övrigt är ordförande i Fasadgruppen.

Bolaget ägs av Connecting Capital med 35% av aktierna. Även ex-ägare till förvärvade bolag är större ägare. VD:n Pål Warolin tillträdde i år men har bakgrund som en chef för ett dotterbolag sedan 2013. Flera av affärsområdescheferna har arbetat hela yrkeslivet i branschen och äger mycket aktier.

Affärsvärldens huvudscenario 2019 2020E 2021E 2022E
Omsättning 2 150 2 107 2 655 3 212
 – Tillväxt -2,0% +26,0% +21,0%
Rörelseresultat 258 232 279 321
 – Rörelsemarginal 12,0% 11,0% 10,5% 10,0%
Resultat efter skatt 182 169 203 238
Vinst per aktie 4,03 3,70 4,50 5,30
Utdelning per aktie 0,00 1,00 1,25 1,50
Direktavkastning 0,0% 1,7% 2,1% 2,5%
Avkastning på eget kapital 202% 39% 26% 25%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 96%
Nettoskuld/EBIT 1,8 1,0 2,2
P/E 14,9 16,2 13,3 11,3
EV/EBIT 12,0 13,4 11,1 9,6
EV/Sales 1,4 1,5 1,2 1,0
Kommentar: Omsättningen för 2019 är inklusive bidragen från samtliga idag genomförda förvärv. De redovisade siffrorna för 2019 var 1019 Mkr i omsättning, 121 Mkr rörelsevinst och 87 Mkr resultat efter skatt. I prognosåren 2021-22 inkluderas framtida förvärv. Nettoskuld anges inklusive tilläggsköpeskillingar (114 Mkr).

Nu söker sig bolaget till börsen och planerar en nyemission på 300 Mkr för att fortsätta sin förvärvsstrategi. Men befintliga ägare och nyckelpersoner säljer också en hel del aktier. Totalt för nästan 700 Mkr.

IPO-GUIDE Fasadgruppen
Lista Nasdaq Mid
Omsättning rullande tolv månader 2 150 Mkr
Antal anställda 723
Teckningskurs 60,00 kr
Rådgivare Carnegie
Storlek på erbjudande 998 Mkr (varav 30% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 2 708 Mkr
Emissionskostnad Cirka 11 Mkr (1,1% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 48%
Investerare som ska teckna i IPO Capital Group, Swedbank Robur Fonder (48% i åtagande)
Garanter
Flaggor** Två flaggor
Sista teckningsdag 2020-12-08
Beräknad första handelsdag 2020-12-09
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

Två flaggor enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide hittar två flaggor i Fasadgruppen

# Rabatterad emission tätt inpå IPO

Det förekommer att bolag en kort tid inför IPO gör nyemission till en värdering som är rejält mycket lägre än vid noteringen. Det kräver en förklaring. Har det hänt mycket i bolaget på kort tid är man kanske inte mogen för notering? Var det en kompisemission så vill man också veta varför. En variant av kompisemission är extra förmånliga optionsprogram.

Fasadgruppen har genomfört flera emissioner under året med teckningskurs som motsvarar ungefär hälften av kursen i aktuell IPO.

# Storaffär inför IPO

Förvärv medför alltid risker samtidigt som ledningen får stora möjligheter att kortsiktigt massera vinstsiffrorna. När bolag gör stora företagsaffärer nära inpå notering så är det en flagga. Här fångar vi även in större nyheter under teckningstiden.

Fasadgruppen har genomfört många förvärv under 2019 och 2020. Proformaräkenskaperna visar på en fördubblad nettoomsättning för 2019 jämfört med de reviderade räkenskaperna för samma år.

# CV med plumpar

För investerare är det relevant att känna till om nyckelpersoner har ett “bagage” av exempelvis konkurser, tvister, åtal eller andra potentiella “plumpar”. En (lindrig) gång är ingen gång men två gånger kan vara en gonggong.

En styrelseledamot har varit ledamot i tre bolag som försatts i konkurs. IPO-guiden uppfattar det som att alla tre bolgen var inom samma koncern (Starkkoncernen). Vi uppfattar inte konkurserna som elakartade och vi hissar ingen flagga.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

Bolaget har 95% av omsättningen i Sverige. Den svenska marknaden för den här typen av arbeten är värd 27 miljarder kr årligen. Den beskrivas som stabil – särskilt på renoveringssidan. Efterfrågan vid nyproduktion är mer cyklisk.

Historiskt har de stora byggbolagen sysslat med dessa tjänster men efter bank- och fastighetskrisen på 90-talet har ett underleverantörsled växt fram med massor av lokalt verksamma, mindre, bolag. Det lär finnas mer än 10 000 fasadbolag på Fasadgruppens marknad.

Företaget sysslar främst med putsarbeten och murning. Detta står för 63% respektive 24% av omsättningen. Andra tjänster är byte av fönster, tilläggsisolering samt renovering av tak och balkonger. Den typiska kunden är en bostadsrättsförening som renoverar fasaden på sitt bostadshus.

De drygt 700 anställda är till 90% hantverkare som murare och plåtslagare. Bolaget sysselsätter ungefär lika många personer till hos underleverantörer. Fasadgruppen flaggar i prospektet för att man inte alltid har full insyn i underleverantörernas verksamhet och anställningsförhållanden.

Affärsmodellen liknar byggbolagens. Den är projektbaserad och anbud lämnas vanligen med fast pris. Kapitalbehoven är små och avser främst ställningar och utrustning. Stordriftsfördelarna är troligen små även om större bolag kan pressa inköpspris på tegel och liknande. Marknaden är lokal. Ett snittprojekt i bolagets portfölj är 3-4 Mkr.

Den finansiella historiken är kort – trots att många dotterbolag varit i drift i långt mer än 10 år. Det redogörs endast för ett fullt kalenderår i prospektet, 2019. Och utvecklingen 2019 säger inte så rasande mycket om bolagets nuvarande kapacitet på grund av de många förvärven. Bara sedan i somras har bolag med 900 Mkr i omsättning köpts.

Företaget anger dock att inklusive alla idag genomförda förvärv så skulle Fasadgruppen omsatt 2150 Mkr med 258 Mkr i rörelsevinst under 2019. Alltså en marginal på 12,0%. Företaget har som mål att prestera en rörelsemarginal (Ebita) på 10% över en konjunkturcykel.

Båda dessa siffror framstår som höga. Fullt jämförbara med bättre IT-konsulter och några hack bättre än vad installationskoncernerna har. Afv har synat utvecklingen för en handfull fasadbolag 2013-2019 och som framgår i diagrammet är lönsamhetsnivåer på 10% inte så vanligt förekommande. Däremot verkar dessa större aktörer vara stabilt lönsamma.

Perioden har varit expansiv för bolagen i diagrammet. De har årliga tillväxttal på 6-15% sedan 2013. För Fasadgruppens del uppger de endast att den organiska tillväxten under 2019 var ”positiv”.

Intrycket är att åren efter 2013 varit gynnsamma för branschen med låg ränta, stigande fastighetspriser, många transaktioner med mera. Många kunder har nog passat på att genomföra nödvändiga investeringar, kanske lite i förtid.

Under 2020 har både tillväxt och lönsamhet mattats i Fasadgruppen. Den organiska tillväxten var -5% fram till sista september och hela -16% isolerat i Q3. Detta kopplas ihop med senarelagda investeringsbeslut på grund av coronakrisen. Bolaget gör ändå ett resultat på 151 Mkr på nio månader, en marginal om 11%.

Afv har tagit viss höjd för lägre lönsamhet än den nuvarande i våra prognoser för 2021-22. På den nuvarande vinstförmågan kring 4 kr per aktie, värderas bolaget till p/e 14 eller EV/Ebit 12. Det är relativt högt.

Den stora saken med Fasadgruppen är dock förvärvsstrategin. Hur osexig en verksamhet än är, så kan den få gyllene multiplar på börsen om den går att expandera med många billiga förvärv. Fasadgruppen har som mål att växa 15% per år och mycket av det ska komma genom förvärv.

Fasadgruppen uppger att prislappen i de 20 förvärv som genomförts i snitt varit 4 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). Den siffran faller till 3x om man tar hänsyn till realiserade synergier. Detta framstår som mycket låga värderingar. På Afv:s prognos säljs Fasadgruppen ut till ca EV/Ebit 12-13. Består dessa relationer kan bolaget skapa stora värden om man lyckas investera mycket kapital i nya förvärv. Fasadgruppen har identifierat 500 möjliga uppköpsobjekt bara i Sverige. Det finns ingen annan stor aktör som konsoliderar marknaden. Även om vi noterat att Balco ska börja erbjuda fasadrenovering och är en möjlig konkurrent på sikt.

Vi noterar att de allra senaste förvärven, sommar och höst 2020, varit något dyrare än tidigare. Se tabellen här intill.

Senaste större förvärv (Mkr)
Bolag Omsättning Ebita Pris Multipel
Fasadrenoveringar Roland Karlsson 400 35 300 8,6
Sterner Stenhus Fasad 271 50 356 7,1
DVS 189 19,44 122 6,3
Medel: 7,3

Men det är å andra sidan något större bolag. Fasadrenoveringar Roland Karlsson innehåller också ett ventilationskoncept för energieffektivisering vilket kan motivera ett lite högre pris än en ren projektaffär.

Huvudfrågan är om fasadrenovering är en bransch som lämpar sig för den typ av roll-up-strategi som varit så framgångsrik inom exempelvis installation och för aktörer som Instalco och Bravida. Detta är aktier som värderas till 16-17 gånger nästa års rörelseresultat.

Det som är lovande i Fasadgruppens fall är att deras bransch verkar hygglig lönsam med god tillgång till förvärvsobjekt. Hur mycket stordriftsfördelar som går att realisera är mer oklart. Men det låter inte helt orimligt att inköpspriser kan pressas (material är 35% av kostnaderna), att vissa kunder uppskattar en leverantör med brett tjänsteutbud (kan byta fönster samtidigt med fasadrenovering tex) och att börsnoteringen och storleken ger extra trovärdighet på marknaden.

Nackdelen är att branschen är cyklisk med låga inträdesbarriärer samt att historiken för bolaget i nuvarande form är kort. Insiders säljer också aktier vid noteringen. Bolaget uppger att det typiskt sett endast är 15% av säljarens innehav men det är ändå ett minus. Den här typen av bolag kan vara starkt beroende av nyckelpersoner. Deras engagemang är viktigt.

Gissningsvis kommer aktien att värderas som om Fasadgruppen har satt en hel del av sitt förvärvsutrymme i spel. Bolaget kan tänka sig att gå upp mot 2,5 gånger rörelsevinsten (Ebitda) i belåning. Idag ligger de runt 1,3x inklusive tilläggsköpeskillingar. Givet att man också kan och vill använda aktien som valuta är förvärvsutrymmet stort.

I vårt huvudscenario har vi skissat på att 700 Mkr investeras i bolagsköp fram till 2022. Det är förstås mer ett räkneexempel än en prognos.

Så kan ett fullinvesterat bolag värderas

I våra scenarion räknar vi in framtida förvärv. Det är okonventionellt men motiverat givet bolagets strategi, uttalande om att många diskussioner förs och tillgången på förvärvskandidater.

Detta är en skiss på ett huvudscenario:

Huvudscenario
(Mkr) Nuläge Förvärv Organiskt 2022E
Omsättning 2100 1100 80 3280
Ebita 232 100 7 339
Nettoskuld + tilläggsköpeskillingar 388 700 -285 803
Rimlig multipel Fasadgruppen 2022E EV/Ebit 13
Riktvärde 80 kr
Förklaringar:
Nuläge: Vår prognos för 2020
Förvärv: 700 Mkr investeras i förvärv till pris 7x ebit
Organiskt: Organisk tillväxt, vinstökning och kassaflöde över 2 år
2022E: Summan av de tidigare
Riktvärde: (EV/Ebit 13 x 352) minus nettoskuld delat med antal aktier. Beaktar ej utdelningar.
  • Optimistiskt scenario. Uppsidan är att förvärvsstrategin levererar samtidigt som den höga lönsamheten håller i sig. Modellen med inköpssynergier, certifieringar mm ger dotterbolagen konkurrensfördelar. Samtidigt kan vinster återinvesteras i nya förvärv till låga multiplar. En Instalco-multipel (17x) på en fullinvesterad vinstnivå ger en uppsida på över 100%.
  • Pessimistiskt scenario. Nyförvärv drabbas av lönsamhetsproblem och personalavhopp. Det skulle sätta ett frågetecken för vilka bestående värden förvärven bygger. Det kan leda till en stor nedvärdering. Särskilt om efterfrågan också avtar på marknaden. Kanske en byggmultipel kring 10x en lägre vinst än idag? Nedsidan blir betydande, -45%.

Givet dessa antaganden (se faktaruta) kan vinstnivån ligga kring 330 Mkr 2022. En multipel på 13-14x kan vara rimligt. Det är mellan byggbolag utan förvärvskomponent (8-10x) och lyckade serieförvärvade på tjänstesidan (16-17x). Det skulle ge en avkastningspotential på 35%. Slår detta scenario skulle det dock inte förvåna om multiplarna blir ännu högre. Det är å andra sidan inte svårt att se väsentlig nedsida om lönsamheten börjar svikta.

Vi gissar att aptiten på tillväxt är större än oron för konjunkturen och hållbarheten i förvärvsbygget och att IPO:n blir bra att teckna. Det blir vårt råd.

Största ägare i Fasadgruppen efter IPO Andel av röster & kapital Kommentar
Connecting Capital 15,1% Huvudägare, säljer ca 50% av sina aktier
Capital Group 7,3% Ankarinvesterare.
Robur Fonder 4,7% Ankarinvesterare.
A.M. Karlsson i Kvicksund 4,4% Kontrollerat av bolagets ex-VD Mikael Karlsson. Nu styrelseledamot. Säljer 40% av sina aktier
Sterner Stenhus 10,2% Säljer ca 50% av sina aktier
KFAB Förvaltning 7,4% Mats Karlsson, AO-chef & Styrelseledamot. Säljer 20% av sina aktier
Under antagande att maximalt antal aktier säljs inklusive övertilldelningsoption.

 

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser