Fjordkraft – Är strömmen på väg att vända?

Fjordkraft Holding AS (68 NOK) är Norges största elhandelsbolag. Fjolårets nettoomsättningen landade på 1,6 miljarder NOK och bolaget har runt 300 anställda. VD sedan 2013 är Rolf Barmen. Fjordkraft är även aktiv som mobiloperatör sedan 2017 och har 130 000 kunder.

Fjordkraft bildades 2001 efter en fusion av BKK och Skagerak Energis elhandelsverksamhet. Bolagen som kontrolleras av statliga Statkraft har varit de största ägarna i Fjordkraft men sålde under 2021 och 2021 av hela innehavet. Största ägare är nu Folketrygdfondet med 9,6%.

Elhandelsmarknaden är fragmenterad. Norge, Finland och Sverige har över 100 elhandelsbolag per land. Fjordkrafts strategi bygger på att genom förvärv konsolidera marknaden och resan har till stor del redan gjorts i Norge. Efter 2020 års förvärv av Norges tredje största elhandelsbolag Innlandskraft AS är Fjordkraft  marknadsledande (28%). Förvärvet gjordes till en prislapp på 13,5 gånger rörelsevinsten (EV/EBIT) räknat på på 2020 års förväntade resultatnivå eller EV/EBIT 20 för genomsnittet av 2019 och 2018 års resultat. Det är långt över Fjordkrafts egen värdering på EV/EBIT 13.

Målsättningen är att göra en liknande resa i de närbesläktade marknaderna Sverige och Finland. Startskotten skedde genom förvärvet av Nordic Green Energy under 2020. Bolaget har 1,2% av den svenska och 2,8% av den finska marknaden och förvärvades för EV/EBIT 7,5 baserat på 2019 års rörelseresultat.  Ambitionen är att tillhöra topp 4 i respektive land till 2023. Man bör alltså räkna med flera större förvärv under de kommande åren. Även något mindre förvärv i Norge känns troligt.

Affärsmodellen bygger på att Fjordkraft köper el från producenter via elbörsen Nord Pool och säljer den vidare till kund. Verksamheten är kapitallätt eftersom Fjordkraft varken äger nät eller produktion utan enbart fungerar som mellanhand. Bruttoomsättningen är summan av vad kunderna betalar medan nettoomsättningen justeras för kostnaden av den inköpta elen. Historisk har marginalen mellan brutto- och nettoomsättning varit 20% men under 2020 ökade marginalen till uppemot 40%, sprunget ur det historiskt låga elpriset. Fjordkraft verkar kunna göra större prispålägg vid låga jämförelsepriser och kan därmed parera låga elprisnivåer väl. Av nettoomsättningen går runt 50% till försäljning och administration, cirka 20% till förvärvsrelaterade avskrivningar och resterande del utgör bolagets rörelsevinst.

Spot-el prissätts via auktion på elbörsen Nordpool dagen innan leverans, timme för timme. Priset är ofta volatilt och styrs till stor del av vädret. På utbudssidan genom nivåer i vattenmagasinet (regn/tö) och hur mycket det blåser. På efterfrågesidan styr temperaturen i stor mån behovet av el. Generellt är priserna som högst i Q4 och Q1 och lägre i Q2 och Q3, varför Fjordkraft tjänar som mest under vinterkvartalen. Elkonsumtionen i sin helhet är konjunkturokänslig.

Lönsamheten har varierat mellan 43% och 33,5% och den genomsnittliga rörelsemarginalen har varit 36%, i linje med koncernmålet på 36-38% i rörelsemarginal. Omsättningen har dubblerats sedan börsintroduktionen 2016 till dagens 1,6 miljarder NOK, främst genom förvärv. Trots en volatil elmarknad har bolaget haft en stabil lönsamhet, fina nyckeltal och en aptitlig värdering.

Den stora frågan är om Fjordkraft kan försvara sina marginaler. Bolaget verkar på en marknad där perfekt konkurrens bör råda. Marknaden präglas av homogena produkter, låga inträdesbarriärer och hög konkurrens. Ändå har bolaget avkastat mellan 20-40% på eget kapital sedan 2016. Förklaringen verkar bero på låg pristransparens och ett generellt lågt kundengagemang.

Norges motsvarighet till ARN, Forbrukerrådet, skickade i slutet på 2020 in ett klagomål till Konsumentverket. I klagomålet hävdar de att Fjordkraft har höjt priserna och genom att meddela prishöjningarna via “min sida” dolt prishöjningarna för sina kunder (samtidigt som de har skickat marknadsföring via SMS eller email). Forbrukerrådet menar på att förfarandet är olagligt samt att Fjordkraft ska återbetala sina kunder. Fjordkraft uppger själva att det inte finns någon legal substans i påståendet. Konsumentverket har stängt sin granskning.

Olagligt eller ej så har Fjordkraft uppdaterat sin kommunikation och skickar nu information om prisändringar per email eller SMS. Den ökade pristransparensen bör leda till ökad “churn” (uppsägningar) samt i förlängningen lägre marginaler. Under Q4 såg vi att antalet leveranser till privatkunder minskade som mest sedan bolaget noterades, med 6000 st. Bolaget hävdar att det är normalt att se ökad churn efter förvärv och pekar även ut pandemin som syndabock. Vi tror att den dåliga pressen till följd av mediedebaclet samt ökad pristransparens även borde användas som förklaringsunderlag.

Även nya uppstickare hotar. Stordalen-backade Tibber tog i våras in 65 miljoner USD i kapital. Affärsmodellen skiljer sig från den traditionella och bygger på att Tibber tar en månadsavgift för tjänsten men gör ingen vinst på kundens elförbrukning. Både Tibber och Fjordkraft har en stark teknologisk plattform där kunden har tillgång till data relaterat till sin elkonsumtion, kan optimera laddningen av sin el/hybrid-bil baserat på elpriset och har en marknadsplats där smarta produkter till hemmet erbjuds. Även en stark teknologisk plattform borde leda till högre pristransparens och ett högre kundengagemang.

Aktien har gått svagt sedan klagomålet från Forbrukerrådet i december 2020 och är ned ca 15%. I huvudscenariot skissar Affärsvärldens enligt följande:

• Tillväxt: Vi räknar på att bolaget växer kraftigt under 2021 på grund av slutfört förvärv. För 2022 och 2023 räknar vi med modest organisk tillväxt kring 2,5%. Notera att vi inte inkluderar förvärv vilket med största sannolikhet kommer att ske.
• Lönsamhet: Vi räknar med att marginalen pressas under prognosåren och landar på 30% 2023. Vi grundar marginalminskningen på ökad pristransparens som kommer ligga bolaget till last.
• Värdering: Vi sätter EV/EBIT på det historiska snittet 11.

Vi ser marginalhotet som påtagligt för bolaget, samtidigt är det för tidigt att avgöra om detta kommer att spela ut enligt huvudscenariot. Även stora förvärv är en joker i leken. Vi landar i ett neutralt råd.