AAK: Smaskig säkerhetsmarginal

AAK (250 kr) är en Malmöbaserad tillverkare och specialist inom vegetabiliska oljor och fetter. Bolaget bildades 2005 genom en sammanslagning av svenska Karlshamns AB och danska Aarhus United.

AAKAnalys

AAK: Tungviktare inom fett

Idag har AAK verksamhet över hela världen med cirka 20 produktionsanläggningar och runt 4 100 anställda.

Omsättningen kan variera med råvarupriset men det har egentligen liten direkt påverkan på vinsten. De viktigaste nyckeltalen för AAK är försäljningsvolym i ton och rörelseresultat i kronor per kilogram.

AAK köper in vegetabiliska råvaror som de förädlar till fetter och oljor, vilka sedan säljs vidare till bland annat livsmedelsproducenter, bagerier och restauranger. Amerika och Europa är bolagets största marknader.

Många råvaror är begränsade i var de kan odlas och kan behöva importeras från andra länder. AAK skickar alltid över kostnader för råvaror till sina kunder. Än så länge har AAK inte märkt av någon större påverkan av tullarna i resultatet.

Bolaget samarbetar nära sina kunder för att skräddarsy fettlösningar som är anpassade efter kundernas specifika slutprodukter. Produktionen är placerad lokalt nära kunderna. Exempel på produkter som kan innehålla AAK:s ingredienser är choklad, snabbmat, såser och mejeribaserade livsmedel.

Bolaget är uppdelat i de rätt likartade affärsområdena Food Ingredients, Chocolate & Confectionery Fats och Technical Products & Feed. Där de två förstnämnda står för 96% av rörelsevinsten.

Marknaden har historiskt växt stabilt med 3-4% per år och väntas fortsätta göra detta framöver. AAK har senaste åren växt långsammare än så, mestadels för att de fasat ut lågmarginalprodukter. Till 2030 är målet dock att växa snabbare än marknaden.

Ebit per kg har ökat närmast explosionsartat senaste åren. 2020 satte bolaget upp ett mål att nå 2 kr per kg fram till 2030, något som de slog redan 2024. Målet höjdes sedan till 3 kr per kg.

AAK arbetar med lönsamhetsförbättringar genom flera initiativ:

• Optimeringsprogram i fabriker som effektiviserat förädlingsprocessen.
• Portföljhantering genom utfasning av produkter och fabriker med låg lönsamhet. Fokus på specialfetter och oljor som är utvecklade tillsammans med kund.
• Hävstång från bättre kapacitetsutnyttjande i befintliga fabriker.

Det är inte bara AAK:s egna initiativ som lett till förbättringen. De senaste åren har priset på kakaosmör stigit kraftigt, vilket har drivit upp efterfrågan på AAK:s alternativa fettlösningar. Det är dock inte entydigt bra för AAK eftersom prisökningen på kakao påverkat volymerna negativt då exempelvis choklad blivit dyrare. Bolagets kakaosmörersättning används inte som fullständiga ersättningar utan blandas vanligen ut med kakaosmör. Allt som allt tror vi dock de stigande priserna gynnat AAK.

Första halvåret

AAK sålde vid årsskiftet sin amerikanska fabrik Hillside till Stratas Foods vilket hade en negativ inverkan på volymen första halvåret om cirka 5%. Fabrikens lönsamhet uppges dock ha varit svag och resultatpåverkan liten. Försäljningen är en del i den långsiktiga planen att öka lönsamheten.

Underliggande volymtillväxt var fortfarande ned 3%. Båda de två viktigaste affärsområdena Food Ingredients och Chocolate and Confectionery var ned 5% första halvåret, där bland annat det höga kakaopriset sänkt efterfrågan hos slutkonsument. Volymminskningen var ungefär i nivå med marknaden och är alltså inget bolagsspecifikt.

Bra rörelseresultat men svagt kassaflöde

Likt senaste åren var det ökad lönsamhet som skapade vinsttillväxt. Ökningen i Ebit per kg (efter justering) drevs främst av Food Ingredients där avyttringen av lågmarginalfabriken bidrog till att höja marginalen. Även det betydligt mindre Technical Products & Feed ökade Ebit per kg kraftigt tack vare enkla jämförelsetal.

AAK:s lönsamhetsarbete har varit minst sagt imponerande. Ytterligare förbättringar är att vänta då bolaget har ett pågående besparingsprogram som ska sänka kostnaderna med ytterligare 300 Mkr (motsvarande 0,15 kr per kg). Detta ska vara genomfört i mitten av 2026. För detta tar man engångskostnader på 250 Mkr i kvartalet.

Kassaflödet var svagt första halvåret, vilket berodde på att rörelsekapitalet ökar kraftigt när råvarupriser går upp. Till AAK:s fördel är en stark balansräkningen och nettoskuld på endast 0,7x Ebitda. AAK är öppna för förvärv men menar att det är begränsat med passande förvärvsobjekt till salu.

Var är AAK om tre år?

2025 kommer sluta med minskad volym både på grund av marknad och såld fabrik. Efter det räknar vi med att marknadsvolymerna kan återgå till tillväxt på 3%, och att AAK kan matcha denna. Målet är trots allt att växa snabbare än marknaden och inga ytterligare försäljningar eller nedläggningar har indikerats. De har fortsatt outnyttjad kapacitet kring 10-15% i sina fabriker och det görs ytterligare investeringar fram till 2026 för att öka kapacitet inom främst Food Ingredients.

AAK:s utveckling ökar trovärdigheten att de kan nå lönsamhetsmålet. I vårt huvudscenario skissar vi in 2,50 kr i Ebit per kg för 2027. Egentligen krävs ännu högre ökningstakt för att nå 3 kr och våra antaganden är något mer konservativa än analytikerkonsensus.

Är aktien köpvärd?

Genomsnittvärderingen på AAK har senaste tio åren varit 17x framåtblickande rörelsevinst (EV/Ebit). Vi kan tycka detta är rätt högt sett till bolagets låga tillväxt och höga kapitalbindning. Samtidigt förtjänar stabiliteten en viss premiumvärdering. Sätter vi en 15x EV/Ebit-multipel på våra antaganden landar uppsida på 33%. Det är högt för ett så stort och stabilt bolag som AAK.

Risken är att det visar sig svårare att ytterligare förbättra lönsamheten härifrån. Vad gäller interna förbättringar är den lägst hängande frukten troligen redan plockad. Det är också svårt att spå hur ett kraftigt fall i kakaopriser skulle påverka.

Med det sagt tycker vi ändå att AAK bevisat sig och ser risken för större snedsteg som liten. Vi ställer om till köpråd.