Analys Hafslund
Hafslund är en trygg havsvik när börsen stormar
Den brittiska premiärministern Lady Thatcher, hade en slogan som gick ”There Is No Alternative” vilket syftade på marknadsekonomi och frihandel.
I USA, som är världsledande på snärtiga förkortningar, har Wall Street återanvänt denna slogan med förkortningen TINA och syftar nu på att det bland breda tillgångsklasser inte finns några alternativ till aktier om man vill sikta på en hälsosam avkastning på säg 5 procent. TINA-tänket är en konsekvens av att nollräntepolitiken (som fått den anglosaxiska förkortningen ZIRP, Zero Interest Rate Policy) har gjort alla obligationer till helt meningslösa investeringar för den som söker stabil och rimligt hög avkastning med låg risk för stora värdetapp.
Aktier som köps av ”TINA-skäl” är alltså pengar som egentligen söker en obligationsliknande investering.
I Sverige är det av tradition ganska klent med sådana aktier. Storbanker och fastighetsbolag har obligationsliknande drag men är delvis ett slags latenta högriskaktier på grund av sitt stora beroende av kreditmarknaden. Men vad sägs om följande företag:
- Cirka 5 procents direktavkastning
- Utdelningen täcks med råge av nuvarande vinstnivå
- Hälften av intäkterna är närmast kassaskåpssäkra
- Andra halvan domineras av ett affärsområde som är på en cykliskt låg nivå, vilket ger chans till en fin hävstång uppåt.
- Ett positivt ränteberoende, innebärande att stigande räntor ger stigande intäkter (eftersom reglerande myndigheter beräknar tillåten elnätstaxa utifrån räntan).
De här punkterna beskriver det norska kraftbolaget Hafslund. Börsvärdet är 13 miljarder norska kronor men aktien är ganska bortglömd eftersom bolaget till stor del ägs av Oslo stad (54 procent), Fortum (34 procent) med flera.
Fortum råkar också vara det mest naturliga nordiska bolaget att jämföra Hafslund mot. Båda har en nordisk bas och kombinerar en stor andel CO2-neutral energiproduktion med distribution. Men det finns också stora skillnader som pekar mot att Hafslund förtjänar en högre värdering än Fortum.
- Hafslund är helt inriktad på vattenkraft som är det ”finaste” av alla energislag eftersom det är förnybart, förutsägbart och har extremt låga driftskostnader.
- Hafslunds energitillgångar ligger bara i Norge medan Fortum har stora anläggningar och investeringsprogram i Ryssland.
Hur värderas Hafslunds aktie? Aktien står i 64 norska kronor och utdelningen är 3 kronor vilket ger en direktavkastning på 4,7 procent. P/e-talet är runt 10. Det är visserligen baserat på en lönsamhetsnivå som varit väldigt stigande på senare år men det finns skäl till det.
Även om vi i vårt huvudscenario av försiktighetsskäl räknar med att marginalerna går tillbaka till ett historiskt snitt så saknas det inte möjligheter för Hafslund att öka vinsten.
- Förvärv i energisektorn brukar ge stora synergieffekter. Detta parat med att många av intäktsströmmarna är väldigt säkra borgar för väldigt höga transaktionspriser. 20 gånger rörelseresultatet är inte ovanligt. Fortums försäljning av den svenska nätverksamhet som idag heter Ellevio till Borealis med flera är ett ganska aktuellt svenskt exempel. En uppkommande försäljning av norsk vattenkraft (Eidem 1) lär visa på samma sak.
- Hafslunds investeringsprogram på 2,4 miljarder norska kronor i smarta elmätare (AMS) ger både fördelar i driften och en hög omedelbar avkastning eftersom reglerande myndighet tillåter Hafslund att höja priserna för att kunna räkna hem investeringen.
- Reglerande myndigheter sätter taken för tariffer och taxor utifrån tänkta genomsnittliga kostnader för kraftbolag. Det innebär att ett mer effektivt bolag som Hafslund kan få lite högre avkastning eftersom man är bättre än snittet.
- Elpriserna i Norden är sedan några år så låga att det inte längre är lönsamt att nyinvestera i ny kapacitet. Kraftproduktion med hög kostnadsnivå har väldigt svårt att klara sig. Hafslund tjänar ändå bra med pengar inom sin kraftproduktion men här finns en klar uppsida om/när elpriserna stiger igen.
Sammanfattningsvis så ser vi i Hafslund en ovanligt trygg sparaktie där det långsiktiga huvudscenariot är en hälsosam ensiffrig avkastning samtidigt som det ska mycket till för att man ska förlora pengar. Samtidigt som det finns realistiska möjligheter att få en klart bättre avkastning på medellång sikt om det vill sig väl. Eller om det vill sig illa för börsen. Hafslund är nämligen en bra kandidat som relativt skyddad tillflyktshamn om det stormar på börsen.
Läs fördjupad analys
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 11 908 | 12 384 | 12 632 | 12 885 |
| – Tillväxt | -3,9% | 4,0% | 2,0% | 2,0% |
| Rörelseresultat | 1 973 | 1 981 | 2 021 | 1 933 |
| – Rörelsemarginal | 16,6% | 16,0% | 16,0% | 15,0% |
| Resultat efter skatt | 1 284 | 1 267 | 1 318 | 1 265 |
| Vinst per aktie | 6,58 | 6,50 | 6,80 | 6,50 |
| Utdelning per aktie | 3,00 | 3,00 | 3,00 | 3,50 |
| P/E | 9,8 | 9,9 | 9,5 | 9,9 |
| EV/EBIT | 10,6 | 10,5 | 10,3 | 10,8 |
| EV/Sales | 1,8 | 1,7 | 1,7 | 1,6 |
Hafslunds affärsmodell
Hafslund är en norsk energikoncern baserad i Osloregionen. Bolaget driver ett antal egna vattenkraftverk som årligen producerar runt 3 100 GWh. Hafslund är också den största ägaren av elnät i Norge. 2015 omsatte bolaget knappt 12 miljarder norska kronor med en rörelsemarginal på 16,6 procent. Bolaget har cirka 1 100 anställda och är en liten spelare med europeiska mått mätt även om bolaget har en större roll i Norge. Verksamhet bedrivs inom de fyra affärsområdena Markets, Networks, Heat och Production.
Inom affärsområdet Markets agerar Hafslund elleverantör genom ett antal olika dotterbolag. El köps in till marknadspris via den nordeuropeiska elhandelsbörsen Nord Pool och levereras sedan till över en miljon kunder i Norge, Sverige och Finland. En huvudsaklig aktivitet är att sköta kundkontakterna och för det kan Hafslund ta ut ett påslag på ett par procent utöver vad det kostar att leverera elen.
Inom affärsområdet Networks äger Hafslund en stor mängd elinfrastruktur i Oslo-regionen med omnejd. Näten utgör naturliga monopol och vinsterna är reglerade. När el levereras via Hafslunds nät får bolaget betalt i form av en tariff, oavsett vilken elleverantör som sköter leverans ut mot kund. Tariffen sätts så att nätägaren ska ha möjlighet att kunna uppnå en rimlig avkastning på sina tillgångar. Rörelsemarginalen i affärsområdet har förbättrats sedan 2011 från 11 procent till dagens 19 procent bland annat på grund av tariffökningar. Framöver ska 2,4 miljarder investeras i smarta elmätare där Hafslund enligt uppgift ska få ta en kapitalviktad avkastning på åtminstone 7 procent. Kanske tjänar man i praktiken lite till som större aktör i Norge med vissa skalfördelar.
Affärsområdet Heat utgörs av Hafslunds fjärrvärmeverksamhet i Oslo och Akershus. Ett fjärrvärmesystem är ett slutet system där vatten hettas upp till 70-120 grader i värmeanläggningar. Varmt vatten skickas ut till fastigheter i systemet och kallt vatten skickas tillbaka. Fjärrvärmesystem är naturliga monopol där priserna är reglerade och baserade på elpriset. Högre elpris ger högre upphettningskostnader i anläggningarna men också högre intäkter. Vinsterna är därför någorlunda stabila över tid.
Affärsområdet Production är Hafslunds verksamhet för elproduktion. Hafslund producerar enbart el via vattenkraftsanläggningar av så kallad run-of-river typ. Det innebär att vatten inte lagras i större mängd i någon form av damm. Elproduktionen kommer istället bero på naturliga variationer i vattenflödet. Kostnaderna ligger kring 10 norska öre per kWh men intäkterna är direkt beroende av marknadspriset på el som idag är runt 25 norska öre/kWh. Produktionsvolymen är cirka 3 100 GWh per år vilket till dagens pris skulle ge intäkter på 775 miljoner norska kronor och rörelsemarginaler kring 60 procent.
Hafslunds marknad
Norge var först ut i Norden med avreglering av elmarknaden i början av 90-talet. Idag handlas el i Norden över elhandelsbörsen Nord Pool som ursprungligen ägdes av norska Statnett och Svenska Kraftnät. Numer är de nordiska länderna samt Storbritannien och Balt-länderna medlemmar.
Elpriset sätts som en funktion av utbud och efterfrågan inom olika priszoner. Priset på el i Oslo-zonen är generellt längre än i exempelvis Sverige. På kort sikt kan väder och tillfälliga produktionsstopp drabba utbudet vilket leder till högre priser men på längre sikt är det utbyggnad och nedläggningar av kapacitet som påverkar utbudet. Högre produktionskapacitet bör allt annat lika ge lägre priser.
Efterfrågan på el minskar något i spåren av låga oljepriser och norsk ekonomi som går trögt, men det finns en rad andra trender som också påverkar förbrukningen. Befolkningen förväntas växa i Osloregionen och teknologiska prylar och elbilar påverkar kanske marginellt. Å andra sidan leder till teknologisk utveckling också till bättre energieffektivitet och lägre elförbrukning. Enskilda branscher påverkar också efterfrågan, exempelvis pappers- och massaindustrin som är en storförbrukare av el och som lägger ned kapacitet.
Kontentan är att framtida elpriser är svåra att sia om. Det man kan säga är att till dagens låga elpriser är viss nyproduktion inte längre lönsam att investera i.
Även om Hafslund är en större aktör i Norge så är bolaget på europeisk nivå en liten spelare. Hafslunds intäkter är exempelvis endast en hundradel jämfört med den tyska energibjässen Eon och mindre än en tiondel jämfört med statliga Vattenfall. Inte sällan har aktörerna på elmarknaden just statlig bakgrund med tanke på att branschen historiskt har varit reglerad.
Hafslunds strategi och mål
Hafslund har tidigare haft verksamhet inom en rad olika områden. Tidvis har bolaget varit mer av ett konglomerat med verksamhet inom bland annat läkemedel, säkerhet och larm. Idag är Hafslund mer renodlat och troligtvis gör man inga större avsteg från detta.
Med tanke på att Oslo stad är största ägare är det mindre troligt att bolaget skulle expandera på nya marknader, men väl inom befintliga. 2014 köpte Hafslund till exempel Fortums norska nät för knappt 1,4 miljarder norska kronor. En affär som utökade mängden kunder i Hafslunds nät med knappt 20 procent.
Under 2015 började Hafslund undersöka möjligheterna till försäljning och särnotering av affärsområdet Markets. I april meddelade dock bolaget att Oslo stad i nuläget inte vill att ägarskapet ska förändras i denna affär. Börsnoteringen av Markets blir därför inte av under 2016.
Hafslund har ett utdelningsmål som ger att bolaget ska vara en stabil utdelare där minst 50 procent av vinsten efter skatt skiftas ut till ägarna.
Hafslunds aktie
Till priset 64 norska kronor har Hafslund ett börsvärde på knappt 13 miljarder norska kronor. Intresset från analytiker och institutioner är lågt. Aktien är relativt obevakad och handeln är slö men inte obefintlig.
Värderingen är låg i dagsläget med p/e kring 10 och ev/ebit under 11. Detta kan jämföras med Fortum som värderas till ev/ebit 16 på innevarande års förväntade rörelseresultat. Den förväntade direktavkastningen i Fortum är en knapp procentenhet högre än i Hafslund men det motiverar inte skillnaden i värdering enligt oss.
Hafslunds ägs till 54 procent av Oslo stad och 34 procent av Fortum. 2004 la Fortum ett bud på Hafslund men då stoppades affären av Oslo stad. Några större strukturaffärer där Hafslund står som säljare verkar det inte som att man bör räkna med när det gäller någon av bolagets viktigare tillgångar.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.