Haldex: Bromsar kostnaderna

Haldex (55 kr) är en underleverantör till fordonsindustrin. Bolaget tillverkar bromsar och lösningar för luftfjädring. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till 4,4 miljarder kr.

Största ägare är konkurrenten Knorr-Bremse med 9,3% av bolaget. Näst största ägare är Kite Lake Capital med 9%. Kite Lake dubblade innehavet i somras.

För att hitta de aktörer som styr bolaget måste vi dock leta oss längre ned i ägarlistan. Det handlar om AFA Försäkring, AMF Pension, Fjärde AP-Fonden och Athanase Industrial Partners som tillsammans äger runt 24%. Denna kvartett har gjort en rad förändringar i bolagets styrelse och ledning.

Bland annat tog Jean-Luc Desire över VD-posten i somras. Desire har tidigare haft höga chefsroller på Tenneco och Haldex-konkurrenten Wabco. I våras utsågs Håkan Karlsson till styrelseordförande. Karlsson är en Volvo-veteran och är Asien-chef på Volvo Lastvagnar.

EN GLOBAL AKTÖR

Haldex säljer bromssystem och luftfjädringslösningar avsedda för tunga fordon och släpvagnar. Försäljningen är inriktad mot last- och släpvagnstillverkare samt mot den lönsamma eftermarknaden. Det Landskronabaserade bolaget är en global aktör. Halva omsättningen kommer från Nordamerika, Europa utgör drygt 40% och Asien står för resterande del. Produktionsanläggningar återfinns i Brasilien, Indien, Kina, Mexiko, Ungern och Sverige.

Runt hälften av bolagets omsättning kommer från eftermarknaden. Drygt 30% från släpvagnsmarknaden och runt 16% från lastbilar och bussar. Bolaget har alla de globala aktörerna som kunder.

Nyförsäljningsmarknaden är viktig för att ta del av eftermarknaden. För att nå denna måste bolaget etablera sig som leverantör för kommande modeller. På lastbilssidan kan det ta upp till fem år att introducera produkter i de stora tillverkarnas utvecklingsprogram. Släpvagnsmarknaden kännetecknas av kortare ledtider och är därmed lättare att penetrera.

Air Controls och Foundation Brake är koncernens två produktsegment och står för drygt hälften av omsättningen vardera. Inom Air Controls utvecklas och tillverkas produkter för förbättrad säkerhet och köregenskaper. Det handlar om ABS, EBS samt rening och torkning av tryckluft. Inom Foundation Brake säljer bolaget produkter för hjuländen. Det innefattar skivbromsar, bromshävarmar till trumbromsar samt bromscylindrar.

Teknikmässigt är skivbromsar att föredra över trumbromsar. Den europeiska marknaden är teknikledande och har en hög andel skivbromsar. Nordamerika ligger något efter, likaså Asien. Haldex är trea i Europa vad gäller skivbromsar med runt 30% av marknaden för släpvagnar. Haldex lanserade sin skivbroms under 2011 i Europa samt i USA under 2016. I år lanserades även skivbromsarna i Kina. Det är svårt att utvärdera teknikhöjden i bolagets skivbromsar. Marknadsandelen i Europa talar dock för att bolagets bromsar i alla fall bör vara relativt attraktiva.

VERKAR PÅ EN KONSOLIDERAD MARKNAD

Branschen är konsoliderad och det finns tre stora aktörer på marknaden. Det är Knorr-Bremse, Wabco, samt Haldex. Marknaden kännetecknas av höga inträdesbarriärer på grund av tekniska och regulatoriska krav för den säkerhetskritiska utrustningen. Det krävs även forskning och utveckling för att etablera sig. Vidare gynnas de stora aktörerna av skalfördelar.

Knorr-Bremse omsätter nära 30 miljarder kr och rörelsemarginalen landade kring 8% för det pandemidrabbade 2020 och på 12% år 2019. Knorr-Bremse lägger drygt 2 miljarder kr årligen på forskning och utveckling. Wabco, som förvärvades av den tyska fordonsunderleverantören ZF under 2020, tjänar drygt 12% i rörelsemarginal och omsatte strax över 30 miljarder kr under 2019. Haldex är alltså den minsta spelaren av de tre.

För Haldex borde skillnaden i storlek leda till mindre skalfördelar samt en mindre forskningsverksamhet. Det kan vara ett hinder vad gäller den teknologiska utvecklingen. Samtidigt kan Haldex gynnas av att vara ett mindre och mer lättrörligt bolag.

BROMSAD KOSTNADSKOSTYM

Bolagets tidigare VD Helene Svahn har fokuserat på kostnadsbesparingar och effektiviseringar. Detta för att göra upp med den överkapacitet och stora kostnadskostym som bolaget har burit.

Bland annat har bolaget flyttat produktionen från tyska Heidelberg till Ungern samt den amerikanska produktionen till Mexiko. Utöver detta har bolaget lanserat två strukturella sparprogram. Totalt ska besparingarna uppgå till 300 Mkr i årstakt. För 2019 och 2020 landade besparingarna på 75 Mkr. För 2021 ser dessa ut att landa kring 160 Mkr. Ytterligare 65 Mkr i besparingar bör vara aktuella under nästa år.

Den minskade kostnadskostymen i kombination med en återhämtning på den underliggande marknaden är positivt. På rullande tolv månader har omsättningen växt med drygt 20% och rörelsemarginalen uppgick till 8,2%. En tydlig förbättring mot det historiska snittet kring 6%.

Samtidigt finns det orosmoln på himlen. Det handlar om högre råvarupriser, fraktpriser och halvledarbrist. Råvarupriserna har påverkat bolaget rörelseresultat negativt med drygt 90 Mkr under de senaste tolv månaderna.

FRAMTIDSATSNINGAR

Ledningen har genomfört en strategisk översyn som ska presenteras på bolagets kapitalmarknadsdag i december. Den senaste kvartalsrapporten skvallrar om att det kommer att handla om större fokus på nyförsäljning inom släpvagnar och eftermarknad, samt megatrender så som elektrifiering och digitalisering.

Inom elektrifiering satsar Haldex på elektromekaniska bromsar (EMB). Dessa ska vara nästa generations bromsar, främst avsedd för eldrivna fordon. Systemet aktiverar bromsarna elektroniskt, utan att använda sig av lufttryck. Detta gör inbromsningen mer effektiv. Satsning är ett joint-venture med kinesiska Zheijang VIE. Bolaget adresserar i första hand bussar i Kina. Systemet har även fått en testorder från en av världens största lastbilstillverkare som ska användas i en prototypmodell. Detta är dock en marknad som sannolikt ligger långt fram i tiden.

LÅG VÄRDERING

Haldex är en cyklisk spelare vars försäljning bygger på den volatila fordonsmarknaden för tunga lastbilar och släpvagnar samt den mer stabila eftermarknaden. De cykliska inslagen syns i värderingen. Historiskt har Haldex värderats till EV/Ebit 10x, bakåtblickande. Enligt analytikerkonsensus handlas bolaget till EV/Ebit 8x för 2022 års rörelsevinst. Det är en bra bit under huvudkonkurrenten Knorr, som värderas till EV/Ebit 16x.

Knorr-Bremse har stordriftsfördelar och är även exponerad mot den stabilare järnvägsmarknaden. Ändå tycker vi att värderingsgapet ser stort ut. Vi tror att Haldex kan värderas till drygt 10x rörelseresultaten 2023, givet att marknaden återhämtar sig och att bolaget får utväxling i kostnadsprogrammet. Afv räknar på att Haldex kan tjäna drygt 8,5% i slutet på prognosperioden. En bit under konsensus på 10%. Då finns det god uppsida att hämta i aktien.

SLUTSATS

Bolaget har fått ordning på sin ägarbild och har nytt blod i både styrelse och ledning. Återhämtningen i den underliggande marknaden och en sannolik marginalexpansion gör att en investering i Haldex ser attraktiv ut. Kortsiktigt kan bolaget tyngas av både halvledarbrist och höga insatskostnader. På lite längre sikt är det viktigt att nå framgångar i försäljningen av skivbromsar samt framtidssatsningen på elektromekaniska bromsar.

För den som kan tänka sig en cyklisk krydda i portföljen rekommenderar vi ett köp.