H&M: En svettig sommar väntar

Börsplus har skrivit åtta analyser eller kortare kommentarer om H&M (136 kr) sedan september 2017. (sök på Hennes & Mauritz i Analysarkivet så hittar du allt)

Dagens Q2-rapport ändrar inte vår åsikt utan förstärker snarare bilden. I likhet med nästan alla stora butikskedjor har H&M stora problem framför sig som inte har någon uppenbar lösning. Här är några av våra slutsatser och åsikter:

1. Det blir inget uppköp

Familjen Persson skulle behöva belåna sig över skorstenen eller ta in en riskkapitalpartner. Att byta ägarpartners från fondförvaltare till riskkapitalister kommer inte göra livet lättare för Karl-Johan Persson.

2. Vinsten kan rasa mycket mer än marknaden tror

Omsättningen kanske inte faller i svaga svenska kronor men räknat i lokala valutor och per butik är raset oroväckande. Börsplus beräknar nedgången till runt −9 procent i omsättning per butik för Q2. I stora länder som Frankrike och USA är det mycket värre. Här är tappet på landsnivå −10 respektive −6 procent och rensar man bort online, New Business och nya butiker så kanske omsättningen per H&M-butik rasar med uppåt 15 procent. Med konstant bruttomarginal så innebär det att ”retail profit” (vinst före avskrivningar och centrala kostnader) i dessa länder får sig en rejäl snyting. Nivån var 18 procent för både H&M-koncernen och H&M-kedjans butiker för 2017. Antar vi att centrala kostnader och avskrivningar även fortsatt står för cirka 8 procent av omsättningen så kan man lätt tänka sig att vinsten för H&M-kedjen havererar helt i t.ex USA och Frankrike. Problemet är att det är svårt att spara sig till lönsamhet genom att stänga butiker eftersom de flesta butiker sannolikt går plus. Men kanske inte tillräckligt mycket plus för att täcka centrala kostnader och avskrivningar.

3. Räkna med en vinstvarning

Vid Q1-rapporten skrev Börsplus apropå att H&M då höll fast vid sina mål för 2018. ”Det här är en dålig nyhet för det innebär sannolikt att vi har en vinstvarning att vänta oss senare i år.” Q2-rapporten var värre än väntat men H&M vinstvarnar inte nu heller även om vd mumlar om att målet blivit svårare att nå.

4. Rearåttor sprider reapest

Inga trender varar för evigt men det finns starka krafter som talar för att reapesten kan bli långvarig.

• Internets alla prisjämförelser gör att lågt pris allt oftare är en nödvändighet. Även i butikskanalen.
• Konkurrensen är större. Primark, Uniqlo, Inditex, Zalando, Amazon och många många andra är riktigt duktiga och globala. Så var det inte för 10 år sedan.
• Fler och fler konsumenter är ”rearåttor” som flockas till röda priser men annars ligger lågt.
• Generellt låg prisdisciplin i takt med att desperationen bland handlarna växer samtidigt som riskkapitalfinansierade e-handlare prioriterar tillväxt framför lönsamhet.

5. Vänteläge för H&M-butikerna

Vid kapitalmarknadsdagen var H&M tydliga med att man under 2018 lägger stor kraft på att testa ut nya butiksformat där man sedan växlar upp takten ordentligt 2019. Ordningen måste rimligen vara att man först testar ut nya framgångsrecept innan man börjar konvertera existerande butiker och öppnar nya.

Strategin att först noga testa och sedan agera på bred front låter klok. En konsekvens blir dock att H&M:s butikskedja hamnar i ett tillfälligt bakvatten.

Äldre butiker som inväntar renovering är ingen drömdestination för kunderna. Och 2019 blir det fortsatt vinstbroms eftersom själva konverteringen innebär försäljningsstörningar och investeringskostnader. Det blir kanske först 2020 som butikerna får chansen att visa vad de går för.

6. Lagret svämmar över

Lagret fortsätter svälla. Från 17,6 procent av årsomsättningen till 18,2 procent i Q2. Utvecklingen står i skarp kontrast till målet att kämpa ner lagret till 12-14 procent 2019. För att nå dit måste 10 miljarder bort från lagret. Det finns bara tre sätt:

• Reor. Det är ett långsamt, plågsamt och skadligt sätt att bli av med överskottslager.
• Nedskrivning. Lagret dumpas någonstans där det inte förstör H&M:s prisbild. Typ Nordkorea. Eller så gör man trasmattor av lagret.
• Mirakel. Alltså det fantastiska att kunderna köper produkterna utan att det krävs blodiga prissänkningar.

Vi tror inte på mirakel. Snarare är det troligt att det blir en kombination av reor, nedskrivningar och sannolikt även att H&M bommar sitt mål och istället rullar vidare med höga lager. (Zalando har ännu högre lager än H&M.)

7. Online och New Business fortsatt irrelevant

Tillväxtmålet är 25 procent men i Q2 nådde man ”bara” 17 procent för online och 15 procent för New Business. Det är rätt bra. Men inte jättebra med tanke på de miljardresurser som H&M sannolikt investerar i New Business och den stora draghjälp som H&M:s onlineförsäljning rimligen får från de fysiska butikernas ”gratis” skyltlägen. Den lite klenare tillväxten förstärker intrycket att dessa delar kan lyckas eller misslyckas utan att det spelar så stor roll. H&M:s öde står och faller med de 4300 H&M-butikerna.

Slutsats:

Det är väldigt mycket negativt sentiment kring aktien och det är väldigt frestande att gå emot detta. Flocken har ofta fel när det gäller samstämmig konsensus kring stora bolag. Trots det väljer Börsplus att stanna kvar med flocken och behålla säljrådet.

Den allmänna negativismen till trots så tror vi att analytikerkåren underskattar kraften i nedgången för H&M-butikerna och trögheten i att vända på skutan.

Vi är också oerhört skeptiska till alla bolag som försöker gasa och bromsa samtidigt och dessutom väljer att öka komplexiteten. H&M-ledningen öppnar ju alltfler nya koncept och testar nya affärsmodeller samtidigt som kärnaffären, H&M-kedjan, behöver mer fokus och inte mindre.