HM: Inget trendskifte i sikte

Vi har skrivit frekvent om Hennes & Mauritz (140 kr) senaste året (sök i Börsplus Analysarkiv så hittar du allt).

Ingen har väl missat den deprimerande utvecklingen men den korta sammanfattningen är att H&M sedan 2010 dubblerat antalet butiker (+125%) och omsättning (+94%) samtidigt som rörelseresultatet backat från ungefär 25 till 15 miljarder (-37%). Mycket på grund av allt hårdare konkurrens och växande e-handel.

Även fjärde kvartalet blev rejält sämre än väntat med ett rörelseresultat på 4 302 Mkr mot väntade 5 064 Mkr. Det sätter punkt för ett 2018 som utan överdrift kan beskrivas som ett av H&M:s sämsta år någonsin.

Kanske är det bolagets lite oväntade besked att man behåller utdelningen på 9,75 kr per aktie som gör att aktien inte faller idag? Utdelningen är betydligt högre än vinsten på 7,64 kr per aktie. Men den optimistiskt lagde kan möjligtvis tolka det som en signal att H&M tror på bättre tider och mindre investeringar framöver.

Resultatet

Rörelsemarginalen föll från 10,3 procent 2017 till 7,4 procent 2018. Hård konkurrens och prisnedsättningar har fortsatt tynga bruttomarginalen som föll 1,3 procentenheter. Rörelsekostnaderna (försäljning och administration) steg med 9 procent vilket kan jämföras med en omsättning som bara steg 5 procent.

Bolaget har också tagit nästan en miljard i kostnader bland annat för byten till nya logistiksystem i USA, Frankrike, Italien, Belgien och snart ska även Tyskland byta onlineplattform. Vi tror fler transitioner av den här sorten är planerade och funderar lite extra kring stora marknader som Storbritannien, Kina, Spanien, Nederländerna och Ryssland. Tidigare flyttar har medfört såväl direkta kostnader som stora driftstörningar.

Lagret

Minskar något jämfört med tredje kvartalet – från 18,9 till 17,9 procent av omsättningen. H&M själva beskriver varulagret som för högt men med bättre sammansättning än tidigare och tror på fortsätt bättring även i första kvartalet.

Detta är fortfarande ett problem och skulle H&M exempelvis skriva ned varulagret till samma nivå som Inditex (14 procent av omsättningen) skulle det motsvara mer än en halv årsvinst för bolaget. Men risken för det har nog minskat något när lagerstatus tycks ha vänt till det bättre.

Online

Uppges ha växt med 22 procent under året vilket är godkänt trots ett på många håll ganska eftersatt erbjudande med långa leveranstider jämfört med konkurrenterna.

Tyvärr har lönsamheten online sjunkit då allt fler medlemskunder erbjuds fri frakt och fria returer – och man slutar återigen att särredovisa lönsamheten online vilket är ett steg bakåt gällande den halvdana transparensen från H&M.

Möjligtvis kan man se teknik- och e-handelsfrossan på börsen som någonting bra för branschen då det kanske skyndar på omställningen från tillväxt till lönsamhet. Det är ju inte särskilt lätt för H&M att konkurrera på nätet mot aktörer som accepterar nollresultat eller ännu sämre.

Butiksnätet

Det stora sänket. Vår bästa bedömning är att den valutajusterade försäljningen i befintliga butiker föll hela 8 procent 2017 och ytterligare 4 procent 2018. För varje år det fortsätter på det viset blir ytterligare ett gäng butiker olönsamma och det blir fortsatt mycket svårt att åter nå tvåsiffriga rörelsemarginaler.

Fler konkursade konkurrenter, butikskonsolidering och omförhandlade hyresvillkor (H&M nämner uppemot 1 000 hyresomförhandlingar under 2019) är tre positiva saker som kan mildra det hela. Men vi tror fortfarande det är alldeles för tidigt att hoppas på någon vändning i denna oroväckande trend.

På 8 procents rörelsemarginal värderas H&M till 13 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Det är verkligen inte billigt för ett bolag med klen tillväxt och hotad affärsmodell i en hatad sektor.

Swingfaktorn är om H&M kan få fart på marginalerna igen och då även förtjäna en högre värderingsmultipel. I vårt optimistiska scenario finns i så fall en uppsida på dryga 40 procent i aktien. Det är inte vår huvudtes. Men förväntningarna på H&M är åtminstone så låga att det finns chans att överprestera. Analytikerna räknar inte längre med stigande marginaler och inte en enda har köprekommendation på aktien.

Samtidigt är prislappen sådan att man nog måste hoppas på tvåsiffriga marginaler om aktien ska vara värd sitt pris. Men med fallande försäljning i butiksnätet, allt större behov av att stänga butiker, sämre lönsamhet online och problem med för stort lager ser vi helt enkelt inte det framför oss här och nu.

Möjligtvis kan man äga aktien för utdelningen som troligen kommer ligga fast under kommande år om inte läget försämras. Det ger en direktavkastning på 7 procent. Inte fy skam – men inte tillräckligt för att vi ska ändra vår tidigare slutsats om aktien.