Human värdering

Humana (60 kr) är ett av Nordens största bolag inom bland annat personlig assistans och behandlingshem (HVB-hem). Bolaget har de senaste åren även satsat allt mer på äldreboenden.

Humana har cirka 11 000 anställda omräknat till heltidstjänster. Drygt 70% av intäkterna genereras på den svenska hemmamarknaden.

Koncernen är organiserad i fem affärsområden.

Individ & Familj, utgör ungefär en fjärdedel av Humanas omsättning. Är det mest lönsamma affärsområdet med rörelsemarginaler kring 8-9 % de senaste åren. Verksamheten innefattar HVB-hem (hem för vård och boende) för barn och vuxna, LSS-boende (boende med särskild service) samt familjehem.

Personlig Assistans, svarar för cirka 37% av intäkterna. Humana är den största utföraren av personlig assistans i Sverige. Lönerna står för 90% av kostnaderna. Här är rörelsemarginalen ungefär 5-6%.

Cirka 19 000 personer i Sverige är berättigade till personlig assistans. 10% av dessa har valt Humana som utförare. Rätten till assistans prövas av Försäkringskassan. Marknaden för personlig assistans minskar något totalt sett. Humanas ambition är att växa vidare organiskt och via förvärv.

I höstas beslutade regeringen att höja timschablonen för assistansersättningen med 3,5% till 315 kronor per timme för 2021. Mellan 2018 och 2020 var höjningen 1,5% jämförelsevis, vilket pressat affärsområdets lönsamhet då löneökningarna varit högre än så. Men nu finns alltså chans till lönsamhetsförstärkning under 2021.

Äldreomsorg. 8% av intäkterna. Humana är relativt små inom området jämfört med Ambea och Attendo. Ambea förvärvade för övrigt Aleris Omsorg hösten 2018 för 2,6 miljarder kronor motsvarande 18 gånger rörelsevinsten. Humana har ett tjugotal äldreboende i 13 kommuner i Sverige. Socialstyrelsens årliga brukarundersökning visade att 88% av kunderna på Humanas äldreboende är nöjda. Det är högre än rikssnittet som är 81%.

Humana har en tydlig ambition att växa inom äldreomsorg. Bolaget har idag en marknadsandel på uppskattningsvis några procent. Under 2020 har bolaget byggt fem nya äldreboende som skall tas i drift under 2021. Många kommuner har brist på äldreboendeplatser. Fram till 2026 behöver 560 nya äldreboenden byggas. Humanas strategi är både att fortsätta bygga egna äldreboenden samt att expandera genom entreprenadkontrakt. Rörelsemarginalen för affärsområdet har varit omkring 2% de senaste åren.

Finland. Knappt 20% av intäkterna. 2019 förvärvade Humana bolaget Coronaria Hoiva, som är en ledande aktör inom äldreomsorg och omsorgsboende. Verksamheten i landet fördubblades därmed. Humana Finland driver totalt cirka 160 enheter, har 4 200 klienter och kunder samt 2 700 medarbetare. Rörelsemarginalen är cirka 4-5%.

Norge. Verksamheten i Norge innefattar sociala omsorgstjänster till barn och unga, personlig assistans, familjehemsvård, missbruksvård och särskilda boende för personer med funktionsnedsättningar. I Norge har de pågått en del debatt kring privata aktörer i välfärden senaste åren. Norge står för cirka 10% av intäkterna och rörelsemarginalen är omkring 7-8%. Från 2018 och framåt redovisas intäkterna från Finland och Norge separat. Tidigare var de sammanslagna och gick under affärsområde Norden.

På koncernnivå är målsättningen att öka intäkterna med 5% organiskt per år. Därutöver är ambitionen att tilläggsförvärv skall addera ytterligare 2-3% årlig tillväxt samt nå en rörelsemarginal på 7%. 2019 var den organiska tillväxten 2% och förvärv bidrog med 8,5% jämförelsevis. Rörelsemarginalen på koncernnivå har varit cirka 5,5% i snitt senaste åren.

Första nio månaderna 2020 landade den organiska tillväxten på 4%. Det är i linje med Attendo. Ambea har haft det tuffare och tappat 2%. Humana hade en rörelsemarginal på 6,3% de tre första kvartalen 2020 jämfört med 5,4% året innan.

Covid-19 påverkat intäkterna negativt under 2020 då beläggningen var lägre samt en negativ påverkan på antalet genomförda timmar inom personlig assistans. Samtidigt har Humana även haft ökade kostnader för både sjukskrivningar samt skyddsutrustning. Efter statliga stöd är påverkan på resultatet enligt ledningen marginell.

Marknaden drivs som bekant av demografiska trender såsom en växande och åldrande befolkning. Befolkningen i de skandinaviska länderna väntas växa med 6% mellan 2018 och 2028. Åldersgruppen 80+ väntas öka med hela 48% jämförelsevis. Andra drivkrafter är att den psykiska ohälsan i samhället ökar. Den nordiska omsorgsmarknaden omsätter cirka 640 miljarder kronor och växer kontinuerligt.

Humana lyfter fram att de varje år sparar skattebetalarna cirka 1,1 miljarder kronor jämfört med om kommunerna själva hade utfört Humanas tjänster.

Då och då blossar debatten om vinster i välfärden upp. Kanske lagom till riksdagsvalet nästa höst? Oavsett vad man tycker om detta så finns det alltid en politisk risk. Samt att ersättningar och schablonbelopp ändras.

En annan sten i skon är Humanas relativt höga skuldsättning. Vid utgången av det tredje kvartalet uppgick nettoskulden i relation till Ebitda-resultatet till 4,5 gånger. Det är i linje med bolagets finansiella mål, men väl högt. Attendos och Ambeas skuldsättningsmål är 3,75 respektive 3,25 gånger i relation till Ebitda jämförelsevis.

Framöver räknar vi med att Humana växer intäkterna med cirka 4% per år. Det är i linje med den underliggande marknadstillväxten. Tillväxten stöds bland annat av att Humanas nya äldreboenden sätts i drift och ökade schablonbelopp avseende personlig assistans.

Vi räknar samtidigt med att Humana kan lyfta marginalerna till cirka 6,5% på sikt. Börskollegorna Ambea och Attendo väntas ha marginaler på 7-8%. I tabellen här intill visas även de onoterade konkurrenternas marginaler.

Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på cirka 30% på radarn. Humana har lägst tillväxttakt och marginal i sektorn. Kan bolaget närma sig de större spelarna så borde värderingsskillnaden också minska på sikt (optimistiskt scenario). En risk är att regeringen skulle begränsa vinster i välfärden (pessimistiskt scenario).

Humana har en stark position inom individ & familjeomsorg samt personlig assistans. Att timschablonen för assistansersättningen höjs med 3,5% per timme 2021 är positivt.

Verksamheten är relativt konjunkturoberoende. Det är ett plus. Marknaden drivs av en växande och åldrande befolkning. Humana har dessutom en tydlig huvudägare i Impilo med ordförande Sören Mellstig i spetsen. I december återköpte Humana en del egna aktier och äger nu 5% av bolaget. Dessa kan möjligen användas för att växa via förvärv.

Värdedrivare framöver är att vaccinationerna mot covid löper på enligt plan samt att beläggning och marginaler ökar under året. Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Den som inte räds den politiska risken och den höga skuldsättningen kan överväga en post. Rådet blir köp.