IAR Systems: Säker tillväxt?

Uppdatering av IAR Systems som presenterar på Börsplus Temadag Digitala Vinnare 13 maj. En längre analys från i fjol kan läsas via länken här nedan.

Verksamheten

IAR Systems (296 kr) har drygt 200 anställda och erbjuder sedan 35 år en utvecklingsmiljö för programmerare av inbyggda system – diverse prylar som hissar, bilar med mera. Det är ingen superstor nisch och med 400 Mkr i intäkter har IAR en hög marknadsandel.

Försäljningen består nästan helt av programvarulicenser vilket betyder att de rörliga kostnaderna är mycket små. Även om större insatser ibland krävs för att anpassa sig till nya arkitekturer, som ARM för några år sedan och RISC-V nu, så är de stora utvecklingskostnaderna tagna. Rörelsemarginalerna ligger kring 30 procent.

Tendenserna

IAR har länge imponerar med sin höga lönsamhet medan intäktstillväxten varit lite mindre iögonfallande, kring 10 procent. Så här blev några centrala nyckeltal för första kvartalet 2019:

Som framgår fortsätter omsättningstillväxten att vara lite pressad när man räknar bort bidraget från den sjunkande kronan (IAR säljer nästan helt på export). Marginalerna pressas något från en mycket hög nivå. Vi noterar att vinsten per aktie faller.

Den försvagning som anas hänger till stor del ihop med 2018 års förvärv av brittiska bolaget Secure Thingz. Det var IAR:s största förvärv någonsin som gick på nästan 300 Mkr. Till stor del finansierades detta genom nyemissioner som ökade antalet aktier.

Secure Thingz utvecklar säkerhetslösningar åt bolag som tillverkar processorer och mjukvaror för inbyggda system. Detta är en framväxande marknad. Än så länge är deras intäkter begränsade (0,4 Mkr i Q1) men utvecklingen intensiv. Cirka 16 Mkr aktiverades i första kvartalet. Detta skrivs sedan av när produkterna lanseras.

Förutom förvärvet så påverkas IAR också mycket av valutarörelser. Stora kostnader finns i kronor medan intäkterna är i dollar, euro och yen. I första kvartalet gynnade detta resultatet med 4 Mkr.

Prognoser & värdering

Nedan skissar vi in att IAR utvecklas ungefär i linje med sina ambitioner tillväxtmässigt (10-15 procent tillväxt) men att marginalerna fortsätter att ligger kvar över målnivån (+25 procent). Bilden blir att IAR är en högt värderad aktie. På våra prognoser värderas de till 25 gånger rörelsevinsten 2021. På rullande siffror talar vi om runt p/e 45.

Några reflektioner

• IAR investerar nu stort i säkerhetslösningar vilket är en breddning från den höglönsamma basaffären. Att detta ger avkastning blir mycket viktigt för att aktien ska fortsätta utvecklas väl, tror vi. Oddsen är svåra att sia kring.
• Den första produkten är ett samarbete med Secure Thingz med ett säkerhetstillägg till IAR:s baserbjudande (Embedded Workbench) som kallas Embedded Trust. Syftet är säkra själva utvecklingsprocessen och då särskilt mot IP-stöld i olika former. Detta borde vara en produkt som IAR:s säljkår kan trycka ut på befintliga kunder vilket förhoppningsvis syns i årets tillväxtsiffror.
• Secure Thingz eget erbjudande verkar mer omfattande och avser hela produktionsprocessen för bolag som tillverkar chip och mjukvaror för inbyggda system. Det skulle inte förvåna om det är trögt att sälja detta givet att så många processer berörs. Vi noterar dock att Secure Thingz drivs av personer med lång erfarenhet från brittiska ARM vilket är meriterande.
• Tidigare tillväxtinitiativ har hittills inte gjort succé. Vi tänker främst på avtalet med processorbolaget Renesas som endast genererar de minimiersättningar som stipulerades vilket handlar om småpengar i sammanhanget.

Är aktien köpvärd?

Mjukvarubolag har en hög värdering på börsen även om de allra högsta multiplarna numera går till abonnemangsbolag snarare än de med traditionell licensmodell som IAR. I praktiken är skillnaden liten då IAR har hög återköpsfrekvens. Använder vi EV/ebit 25 på våra prognoser, motsvarande p/e 35, så är ändå inte avkastningspotentialen särdeles hög i IAR-aktien. Runt 10 procent.

Man behöver snegla på ett optimistisk scenario för att köplusten ska infinna sig. Det bygger på att ledningens säkerhetssatsning levererar tillväxtmässigt utan att den goda lönsamheten pressas. Ett negativt scenario handlar om motsatsen, ingen tillväxtökning, men väl lönsamhetspress.

Aktien är lite dyr för vår smak men till bilden hör att mjukvaruindustrin konsolideras och att mindre aktörer som IAR Systems är tydliga uppköpskandidater.