Idun Industrier – En populär nykomling

Idun Industrier (269 kr) är ett industrikonglomerat med 14 dotterbolag. Bolagets strategi går ut på att växa genom förvärv. Detta kallas även för serieförvärvare. På rullande tolv månader uppgår omsättningen till 862 Mkr och bolaget har drygt 500 anställda.

Största ägare är den arbetande styrelseordförande Adam Samuelsson med 32% av kapitalet och 82% av rösterna. VD Karl-Emil Engström äger 1,3% av bolaget. Samuelsson har en bakgrund inom Nordic Capital, Morgan Stanley och har suttit i en rad industribolags styrelser, bland annat Bulten och Bufab.

Verksamhet

Idun har varit verksamma i runt åtta år. Fram till slutet på 2019 har förvärven finansierats av eget kapital från ägare och externa investerare. Efter 2019 har bolaget även tagit upp lån för att finansiera förvärv. Bolaget gjorde en börsintroduktion under våren som mottogs väl av marknaden, aktien handlades upp drygt 85% under första handelsdagen.

Verksamheten består av 14 dotterbolag och delas upp i två affärsområden: Tillverkning samt Service & Underhåll. Tillverkning rör produktion av maskintillbehör, gödselmedel, plastprint och snickarbänkar. Service och Underhåll riktar in sig på underhåll och försäljning av fordonstvätt, underhåll av elkraftsanläggningar, kundundersökningar inom retail samt utbildning inom industri.

Slutligen äger Idun även en en rad fastigheter. Vi har i tidigare analys skattat övervärdet till att motsvara drygt 10-15 kr per aktie.

Det är en relativt spretig uppsättning bolag det rör sig om. I grunden ser dotterbolagen ut att vara hälsosamma bolag med stabil lönsamhet och god historik.

Det finns två bolag som sticker ut med sämre siffor. Plastprint, som sysslar med branding av olika föremål (vattenflaskor, muggar etc), vars omsättning halverades under 2020 och gjorde förlust. Affären förlitar sig till stor del på event och är därmed en stor pandemiförlorare.  Även Precont Pegasus går med förlust. Bolaget sysslar med kundundersökningar inom retail. Även det ett pandemidrabbat kundsegment. Dock gjorde Precont Pegasus även förlust under 2019.

Verksamheten har gått riktigt bra under 2021. På halvårsbasis omsätter bolaget hela 520 Mkr. Inte långt ifrån fjolårets omsättning. Den organiska tillväxten under första halvåret landade på hela 20%. Det är väsentligt högre än vad investerare bör förvänta sig i normalfallet. Det tillskrivs den ovanligt starka industrikonjunkturen. Rörelsemarginalen innan förvärvsavskrivningar hänförlig till Iduns aktieägare landade på runt 10%. Det ger en stadig grund för framtida förvärv.

Förvärvsstrategi

Förvärvsstrategin går ut på att förvärva små och medelstora bolag med hög marknadsandel. Gärna över 50%. Det finns inget särskilt industri- eller branschfokus, och därmed ingen specialisering. Istället lyfter Idun fram att deras dotterbolag är diversifierade. Det handlar om en decentraliserad affärsmodell där dotterbolagen ska styra sig själva.

Förvärvsmultipeln landar i regel kring 5-8x enligt Idun. I det övre spannet ingår ofta en fastighet. Målsättningen är att växa Ebita med drygt 15% per år. Det ska drivas av 5% organisk tillväxt samt 10% förvärvad tillväxt.

Idun lyfter också fram att bolaget sällan använder sig av mäklare. Istället screenar de bolag in-house och inleder dialog med intressanta bolag. Drygt 1-2 bolag ska förvärvas per år. Ytterligare 1-2 mindre tilläggsförvärv kan tillkomma.

Idun köper sällan hela bolag direkt. Istället köper de en majoritetsandel. Det gör att tidigare ägare har incitament till att styra bolaget vidare. Idun har även en option på att köpa resterande del av bolaget några år fram. Det gör att det finns gott om tid för ett successionsskifte.

Under 2021 har tre förvärv skett. Det handlar om onlineutlärande till gymnasiet, inredning till storkök och mekaniska komponenter till industri. Samtliga bolag har en god historik av lönsamhet. Vi noterar att årets förvärvsmultipel är en bit över bolagets målbild. Samtidigt tror vi att det är rimligt att betala lite mer för stabilitet.

Förvärvsscenario

Serieförvärvare som Indutrade, Lifco och Addtech är dyra vid en första anblick. Drygt 30x får investera betala för 2022 års rörelsevinst. Även Idun har en hög värdering men handlas till viss rabatt mot de stora serieförvärvarna. Vår tolkning av detta är att börsen räknar med att detta är bolag som kommer att fortsätta växa med förvärv under många år. Deras inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften, kan man säga. Men den framtida förvärvstillväxten syns inte i några prognoser, varför aktierna ser väldigt dyra ut här och nu.

I denna analys, och ett antal kommande, synar Afv några serieförvärvare utifrån antagandet att de fortsätter lyckas växa med nya förvärv ungefär som de gjort hittills. Vi räknar alltså in framtida förvärv i våra prognoser och lyfter även blicken till 2026. Hur ser aktierna ut då?

Ett sådant förvärvsscenario kräver en rad viktiga antaganden. Bland annat hur många företag som bolaget klarar av att förvärva, vilken multipel de får betala samt hur pass stabil verksamheten är. Läs mer om modellen och de antaganden vi använder nedan.

I scenariot ovan visar vi hur Idun kan tänkas utvecklas, och värderas, om ledningen lyckas utföra sin förvärvsstrategi med god framgång under kommande år, fram till 2026. Det antas att de kommer hitta förvärv som adderar 1,4 miljarder kr i omsättning, att lönsamheten håller i sig och att aktien behåller en skapligt hög värdering långsiktigt. Mer om tankarna bakom denna övning finns i följande krönika.

Är det rimligt att tro att bolaget kan tänkas utvecklas så pass bra?

• Operationell kapacitet att förvärva bolagen: Den förvärvade omsättningen motsvarar drygt 3-6 bolag per år. Det är i linje med bolagets mål och en takt vi tror att ledningen bör klara av.
• Finansiell kapacitet: Bolaget har en relativt hög skuldsättning på 3,5x Ebita. I slutet på perioden minskar skuldsättningen till 2,8x Ebita. Det är högt men under målsättningen.  Balansräkningen ger alltså viss återhållsamhet vad gäller förvärv. Samtidigt kan bolaget sannolikt ta in mer kapital via kapitalmarknaden. För enkelhetens skull inkluderar vi inte emissioner i scenariot.
• Multiplar: Multiplarna brukar ligga mellan 5-8x. De senaste förvärven har varit bra mycket dyrare än så. Det har dock bland annat handlat om ett mjukvarubolag. Vi väljer att se till historiken och räknar med att bolaget förvärvar till 6-8x rörelsevinsten i scenariot. Vi tror att bolagets inriktning mot små bolag kan hålla nere multipeln.
• Finansiering: Förvärven finansieras även med skuld. Det kräver god tillgång till finansiering. Det tror vi att Idun har. Dels via obligationsmarknaden, dels via bank. Räntan är dock hög. STIBOR + 6,5% betalar Idun för sitt obligationslån. Det visar på att marknaden inte tycker att kreditrisken är obefintlig i bolaget. Obligationen sattes dock innan noteringen, det är inte omöjligt att Idun kan hitta billigare finansiering idag.
• Underliggande stabilitet: Trots den spretiga verksamheten bedömer vi den underliggande stabiliteten i Idun är god. En absolut majoritet av dotterbolagen har lång och stabil historik. Samtidigt rör det sig i stor utsträckning om bolag med exponering mot industri. Det gör att vissa bolag är cykliska till sin natur.
• Nyckelpersoner: Det krävs en skicklig ledning för att lyckas som serieförvärvare. Dels genom att köpa rätt bolag, dels genom att se till att bolagen förvaltas väl. Vi tror att Idun har en bra modell där de inte förvärvar hela bolagen utan köper en majoritetspost. Då kan bolaget behålla ledningen i ett antal år. Även tilläggsköpeskillingen ger incitament till gott ledarskap. Samtidigt ökar risken när en ny ledning ska på plats, om Idun köper resterande del av bolaget. Då finns det få incitament kvar för den tidigare ägaren. Bolagets arbetande styrelseordförande och största ägare Samuelsson har stort insiderägande. Bakgrunden från Nordic Capital och Morgan Stanley tror vi passar väl in.

Slutsats

Vid god framgång finns drygt 42% att hämta i avkastning, eller 8% per år. Det är en godkänd börsavkastning. Lägg till drygt 10-15 kr i övervärden på fastigheterna så landar bolaget på drygt 9% i årlig avkastning. Vi rekommenderar köp för den som lockas av en liten serieförvärvare med stark ägarlista. Risknivån är dock hög.