Instalco: Fortsatt högtryck

Instalco (72,50 kr) är ett företagsbygge som startade 2014 i avsikt att köpa upp lokalt starka och specialiserade installationsfirmor inom exempelvis el, kyla och vvs. Idag består gruppen av ett 60-tal sådana bolag och omsätter knappt 4,5 miljarder kronor.

Börsplus har lyft fram Instalco-aktien som intressant både vid noteringen och när tidigare huvudägaren FSN valde att sälja sin post. Installation är en affär med sina tjusningar, som låga kapitalbehov och relativt hög förutsägbarhet. Men det var framför allt förvärvsstrategin som lockade.

Instalco förvärvar sina bolag för cirka 5 gånger vinsten. Den vinstnivån kan lyftas något genom synergier inom admin och inköp, även om den decentraliserade strukturen med fria dotterbolag är helig. Värderingen tenderar sedan att bli 10 gånger vinsten, eller mer, på börsen.

Rätt utfört blir detta starkt värdeskapande.

Den oro man kan ha är förstås att förvärven inte håller måttet, att entreprenörerna som drivit upp sitt bolag lämnar men också att hela branschen möjligen är överlönsam för tillfället. I Sverige redovisar till exempel bolaget en marginal på 10,4 procent för 2018 (9,8). Detta är höga siffror. Personalbrist råder. Det är lätt att se löneinflation eller vikande efterfrågan framför sig.

Synar vi förra veckans bokslut finns få konkreta tecken på problem, dock. Instalco talar om att konjunkturen planar ut men det är alltså på en hög nivå. Det heter också att 2019 haft en lugn inledning.

Orderstocken växer med 9 procent (organiskt) under 2018, vilket inte indikerar någon försämrad konjunktur. Bravida rapporterade också starka siffror på orderfronten. Även byggbolagen har gjort så. Det sämsta segmentet är nyproduktion av bostad i de svenska storstadsregionerna vilket svarar för en tiondel av Instalcos intäkter.

När det kommer till förvärvsstrategin köptes 16 bolag i fjol. Ett såldes med 30 Mkr i reaförlust. Detta var ett av två förvärv som ledningen anser misslyckade. Det andra gjordes i Norge och ansvarade delvis för att segmentet Resten av Norden (25 procent av intäkterna) hade fallande marginal 2018, 4,5 mot 6,9 procent.

En indikation på hur bra förvärven utvecklas är hur mycket tilläggsköpeskillingar som faller ut. Här gjorde Instalco lika mycket uppjusteringar som nedjusteringar under året. Samtidigt fortsätter förvärven och bolagen har redan hunnit med tre stycken som adderar runt 200 Mkr i nya intäkter.

Det är inte så svårt att se potential i aktien trots att den gått starkt under det senaste året. Man behöver dock skruva upp antaganden något snäpp jämfört med vad vi vågade oss på förra gången.

• En multipel på 11 istället för 10. Det verkar inte orimligt när Bravida handlats upp till hela 13,5 i termer av EV/Ebit (se tabell nedan).
• En långsiktig rörelsemarginal på 8 procent (bolagets mål) istället för tidigare antagande 7,5 procent. Lite mer osäkert antagande. Det verkar som den cykliskt justerade marginalen ligger kring 7,5 procent snarare än 8 procent.

I vårt huvudscenario tänker vi oss att marginalen inte riktigt når hela vägen fram.

Sannolikt är det ändå så att så länge utsikterna för marknaden förblir positiv eller stabila så har Instalco goda chanser att fortsätta gå bra på börsen. Men det krävs å andra sidan inte så mycket för att synen på bolaget ska mörkna. Ytterligare något förvärv som blir halvdant. Något projekt som går fel.

Vi noterar i marginalen att Nordstjernan valt att sälja sin post i bolaget i år (3,5 procent av aktierna). Som långtida ägare i NCC är de inte alldeles gröna på området precis så det har lite signalvärde. De har som bekant valt att köpa Swedol istället.

Det är inte fel att äga en aktie med de fina tillväxtmöjligheter Instalco har även om det handlar om förvärv snarare än organisk expansion. Vi ser ändå att klart mer av potentialen finns i kursen idag än tidigare och ställer oss neutrala.