Intrum: Fullproppat med skuld

Intrum (168 kr) är Europas största inkassobolag. Bolaget hjälper sina omkring 80 000 uppdragsgivare att inkassera förfallna räkningar och fordringar från kunder som av något skäl inte betalat för sig.

En stor uppdragsgivare kan exempelvis vara en bank, en teleoperatör eller ett elbolag som löpande debiterar en stor mängd kunder som inte alltid betalar. Intrum är verksamma i hela värdekedjan. Från rena inkassotjänster till att förvärva och ta över hela skuldportföljer i egna böcker.

Efter samgåendet 2016 mellan Intrum och norska Lindorff är riskkapitalbolaget Nordic Capital största ägare med 47 procent av kapitalet.

Aktien är sedan flera år tillbaka hårt blankad. I nuläget är över 10 procent av aktierna lånade och sålda av åtta olika blankare som hoppas kunna köpa tillbaka aktien till lägre kurs längre fram. I mars intog beryktade Muddy Waters en kort position i bolaget – firman som här i Sverige kanske mest är känd för att 2015 ha sågat Telia i ett öppet brev. I fallet Intrum har dock ingen analys offentliggjorts.

Intrum och andra skuldköpare har frodats i svallvågorna efter finanskrisen 2008-2009 då det europeiska banksystemet översvämmades av problemkrediter som sedan dess ruttnat i bankernas balansräkningar. Än idag är andelen dåliga fordringar omkring 4 procent i europeiska finansiella institutioner mot 1 procent i USA och Japan.

En farhåga är att den potentiella marknaden för Intrum kommer krympa om/när banksystemet läker. Detta tillsammans med redan hård konkurrens bland skuldinvesterare skulle kunna sänka både volym och avkastningspotential i Intrums viktiga investeringsrörelse.

Det här är dock inget som Intrums VD Mikael Ericson sett något av hittills. Och mätt fram till och med årsskiftet har han nog haft mer rätt än fel på den punkten. Intrum har köpt skulder för stora belopp och portföljen har senaste tre åren växt med omkring 14 miljarder kronor samtidigt som avkastningen varit någorlunda stabil kring 15 procent. Idag är portföljen bokförd till 36 miljarder.

Covid-19 introducerar dock en rad nya risker. De mest omedelbara problemen hänger ihop med så kallad legal inkassering. Det vill säga säkerställda lån (ofta med fastighetspant) som inkasseras med hjälp av domstolar vars verksamhet nu stannat upp när samhällen stängt ned.

På kort sikt innebär det främst en fördröjning av kassaflödena vilket också ligger bakom den nedvärdering av skuldportföljen på 636 Mkr som bokfördes nu i första kvartalet. VD menar dock att man inte blivit mer osäkra på själva kraven utan att det främst är kassaflödenas tajming som påverkas.

Säkerställda lån står för omkring 20 procent av skuldportföljen. Hit hör särskilt de ”strategiska marknader” där bolaget växt kraftigt senaste tiden och som sedan årsskiftet utgör ett eget affärsområde i Intrum. Här avses:

• Italien. Intrum har sedan 2018 ett samarbete med banken Intesa Sanpaolo. Dels har Intrums och Intesas inkassoverksamhet slagits ihop i ett gemensamt bolag där Intrum äger 51 procent. Dessutom äger Intrum knappt 41 procent en portfölj förfallna lån med nominella belopp på över 100 miljarder kronor. För bägge dessa delar betalade Intrum drygt 7 miljarder.
• Spanien. Här har Intrum under 2019 förvärvat Solvia som förvaltar tillgångar i form av fordringar och fastighetsportföljer för drygt 200 miljarder kronor. Intrum betalade 2,5 miljard för 80 procent av bolaget. Intrum har även gjort en mindre investering tillsammans med saminvesterare i en fastighetsportfölj från Ibercaja Banco. Denna sorts fastighetstillgångar gäller i huvudsak fastigheter som förvärvats tillsammans med portföljer av förfallna fordringar samt fastigheter där man blivit ägare i samband med pantrealisation.
• Grekland. Intrum slutförde i slutet av 2019 förvärvet av Piraeus Banks plattform för hantering av förfallna fordringar. Intrum betalade 3,5 miljard för 80 procent av bolaget som kommer hantera förfallna lån till ett nominellt belopp om nästan 300 miljarder kronor. I det här fallet ligger dock den ekonomiska risken för fordringarna kvar på Piraeus balansräkning.

På längre sikt finns nog ändå risk för fler följdeffekter i spåren av covid-19. I en färsk rapport där Intrum intervjuat 4 800 konsumenter i 24 europeiska länder uppger exempelvis mer än hälften av hushållen att deras inkomst minskat. Just Italien, Spanien och Grekland kommer generellt ut sämre än genomsnittet i den här undersökningen.

Möjligtvis kan man argumentera för att det på sikt är ”positivt” att det nu kommer fyllas på med nya problemkrediter i samhället. Dessa utgör trots allt Intrums marknad.

Dessutom kan man tänka sig att priset på nya skuldportföljer lär falla vilket gynnar den som har medel att investera. Intrum är dock hårt belånat med en nettoskuld i relation till resultatmåttet ”cash Ebitda” på 4,5 gånger jämfört målet på 2,5 till 3,5 gånger.

Under krisen är ambitionen att investera ungefär lika mycket som skuldportföljen amorteras ned vilket motsvarar drygt 5 miljarder på årsbasis. Allt som allt väntas omsättningen minska några procent under 2020 och det justerade rörelseresultatet falla från 6,2 till 4,4 miljarder.

Ser man till andra bolag i sektorn väntas i genomsnitt ett visst resultat- och omsättningstapp i år följt av en kraftig återhämtning kommande år. Intressant är också att vissa amerikanska skuldinvesterare inte verkar ha drabbats av krisen ännu.

Generellt är bolagen lågt värderade kring dryga 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Flertalet jobbar dessutom med hög skuldsättning vilket innebär mycket låga P/E-tal.

Intrum har refinansierat sig och har nu begränsade låneförfall 2020 och 2021. Bolaget valde dessutom ut att i maj dela ut 11 kronor per aktie trots det svåra läget. Ambitionen är alltjämt att nå skuldsättningsmålet vid utgången av 2022. Men bolaget har en historik av att sätta svårnådda mål vilket man kan ha i bakhuvudet.

För 2020 var målsättningen att göra en vinst om 35 kronor per aktie. Detta kommer man givetvis inte klara i år – delvis på grund av svårigheterna efter covid-19 som kommer sänka avkastningen i den egna skuldportföljen.

Men Intrum har inte heller lyckats höja marginalen inom uppdragsinkasso (eller kredithanteringstjänster som affärsområdet heter). Förhoppningen har varit att nå marginaler över 30 procent men utvecklingen har snarare gått i fel riktning och bolaget presterar idag ungefär 25 procent.

Affärsvärldens slutsats

Den hårda styrningen mot 2020-målen har fört Intrum på en tung investeringsräd i Sydeuropa där bolaget ingått strategiska samarbeten för många miljarder. Oturligt nog just innan coronakrisen som man nu går in i med full belåning.

Vi är inte särskilt oroade över balansräkningen i sig eftersom det hela tiden flyter in betalningar från skuldportföljen. Men med en konservativ värdering av hela bolaget tillfaller nästan hela värdet skuldägarna. I ett pessimistiskt scenario blir därför nedsidan för stamaktieägarna mycket stor.

Aktien har fallit med 40 procent sedan toppen och i ett huvudscenario där lönsamheten återhämtar sig och aktien värderas till 12 gånger rörelseresultatet ser vi uppsida på drygt 35 procent.

Efter nedskrivningen i första kvartalet verkar inkassering ske enligt plan vilket borde betyda begränsad risk för fler smällar i närtid åtminstone. Prognosen är att andra och tredje kvartalet blir i linje med första vilket är stabilt.

Omkring 85 procent av inkasserade belopp genereras via automatiserade online-betalningar och 73 procent kräver ingen inblandning av rättsväsendet. Allt detta är positivt och i ett optimistiskt scenario där bolaget når en vinst per aktie om 35 kronor under 2022 finns uppsida bortåt 400 kronor i aktien.

Givet den höga risknivån vågar vi ändå inte trycka på köpknappen. Först vill se lite mer av krisen spela ut i realekonomin.