ISS: Klarar städjobbet

Prognoser på ISS

För 2019 har vi antagit att ISS sålt de verksamheter man vill (eller rapporterar dem som varande till salu) och ökat kassan med köpeskillingarna med avdrag för de återinvesteringar på 7–800 Mkr som planeras.

ISS resultat

ISS lyfter gärna fram bolagets stabila rörelsemarginal som en attraktiv egenskap. Den har pendlat kring 5,7 procent under de senaste åren.

Bolaget gör dock en hel del justeringar för att prestera dessa jämna siffror. Det resultat som ledningen talar om, och som styr incitamenten i bolaget, kallas ”Operating profit before other items”. Det övriga (”other”) som man talar om är:

• Av- och nedskrivningar på goodwill och förvärvsrelaterade tillgångar
• Omstruktureringskostnader
• Vinster och förluster från försäljningar av dotterbolag
• Förvärvskostnader
• Avskrivningar på kundkontrakt

Argumentet för justeringen är att dessa poster är engångsartade och stör bilden av vinstförmågan.

Vi har tyckt att justeringarna i stort sett varit justa när vi tidigare tittat på ISS. Det som kan diskuteras är omstruktureringskostnader som tenderat växa i storlek och motsvarar kring 0,2 procentenheter i marginal.

I samband med uppdateringen av strategin i december 2018 meddelar dock bolaget att man från 2019 ska inkludera omstruktureringskostnader i ”Operating profit before other items”. Det är ett plus.

Tyvärr avser bolaget också dra ned på den finansiella rapporteringen till halvårsrapport och bokslut. Det ger investerare färre avstämningspunkter för att hålla koll på om ISS utvecklas i rätt riktning. Ett minus.

Stora kunder = stora vinster eller stora problem?

För närvarande står storkunder eller Key Accounts som ISS säger för 56 procent av bolagets intäkter. Den andelen lär öka ytterligare enligt den nya strategi som ledningen lanserat.

Är detta en bra affär? Här beskriver vi något om den hittills största storkundsaffären som ISS fått, från tyska Deutsche Telekom.

• Det var hösten 2017 som ISS tecknade avtalet. Leverans startar i mitten av 2019 och antas vara i full drift nästa år. Det handlar om att sköta kontor och tekniska anläggningar under 10,5 år framöver. ISS uppskattar att det kräver heltidsjobb av cirka 6 000 ISS-anställda årligen.
• Kontraktet omfattar städning, teknisk fastighetsservice, receptionstjänster och liknande. Så vitt vi förstår ingår dock inte bevakning/säkerhet eller catering. När kontrakten är i fullt spel 2020 tror ISS att det svarar för 4 procent av koncernens intäkter eller uppskattningsvis cirka 3,5 miljarder kronor.
• Ersättningsmodellen bygger till stor del på utfallsbaserade parametrar men det finns också ett garanterat maximalt fast pris för kunden.

På ytan finns det både attraktiva och avskräckande inslag i en sådan affär. Den bild ISS målar upp är förstås renodlat positiv. Storkunder är mindre prisfixerade än kunder som bara handlar upp en tjänst (tex städning). Därför har ISS alltid gjort gällande att marginalen är bättre i försäljning till storkunder, Key Accounts, än mindre kunder.

ISS-ledningen hävdar också att bolaget vinner en högre andel av upphandlingarna på storkunder, har en högre förnyelsegrad av dessa avtal och att intäkterna från storkunder växer mer än intäkterna från andra kundsegment. Allt är fördelar som talar för att strategin med storkundsfokus är vettig.

Det låter inte orimligt. ISS bör ha vissa konkurrensfördelar i dessa upphandlingar. Bara en handfull storbolag kan vara med och bjuda med trovärdighet.

Nackdelen med stora kontrakt är förstås att konsekvenserna av dålig leverans blir väldigt stora. I Deutsche Telekom-fallet finns till exempel ett fast pris i botten av avtalet. Troligen finns också väl avtalade krav på servicegrad. Samtidigt har ISS rörliga kostnader för främst personal. Den mixen kan ge stora förluster om man räknar fel. Det finns gott om exempel på stora engångskostnader för ”dåliga kontrakt” i branschen.

Storkunder kan också ställa tuffa villkor i kraft av de volymer de erbjuder. Det kan röra sig om att kräva startavgifter från leverantören, generösa betalvillkor eller anpassningar som kräver betydande investeringar från leverantörens sida. ISS har exempelvis tagit utgifter på 200 Mkr för att anpassa sina tjänster och sin organisation till Deutsche Telekom-avtalet. Detta kapitaliseras för övrigt och skrivs av över avtalstiden (totalt har ISS 400 Mkr i balansräkningen avseende sådana kontraktsrelaterade aktiveringar).

Sammantaget lutar vi ändå åt att de höga andelen storkundsaffärer är ett plus i ISS jämfört med exempelvis bevakningsbolagen Securitas/G4S som typiskt sett jobbar med mindre avtal.

Vad är vinsterna värda?

Tabellen visar hur olika bolag med liknande egenskaper som ISS värderas i Norden och internationellt. De är alla mer personalintensiva än kapitalintensiva (Nobina undantaget) och tjänar sina pengar till stor del på basis av långa kundkontrakt.

De nordiska bolagen värderas till knappt 15 gånger rörelsevinsten, enligt Factset. Vi noterar att de generellt sett växer klart bättre än ISS och skulle inte hoppas på en så hög värdering för danskarna.

De internationella storbolagen har en snittvärdering på 12,3 gånger rörelsevinsten. Då drar bevakningsbolagen ned snittet medan de övriga, som är inom fastighetsservice och catering, drar upp siffran. Vi ser inte att ISS långsiktigt förtjänar att värderas med rabatt mot denna grupp utan använder EV/Ebit 12,5 som multipel i vårt huvudscenario.