Itab ur form

Itab Shop Concept (17,30 kr) utvecklar, tillverkar och säljer butiksinredningar till dagligvaru- och fackhandeln. Exempelvis kassadiskar, system för självscanning etc.

Kunderna utgörs av bolag som exempelvis Axfood, Carrefour, H&M och Ikea. Huvudkontoret ligger i Jönköping. Itab har i dagsläget runt 3000 anställda.

Av lätt insedda skäl har Itab haft de tufft i omställningen mot näthandel. Värre har det blivit under corona-året 2020 då trenden accelererat än mer, och bolagets affär har blivit lidande.

Itab avser därför göra en rekapitalisering och nyemission på 768 Mkr. Dagens huvudägare kommer att sälja sina teckningsrätter till en ny part, norska WQZ Investments Group. De kommer investera 410 Mkr i bolaget och blir största ägare med 25% av aktierna. De inblandade har inte velat avslöja exakt vilka som styr WQZ, men mycket pekar på att den norske redarmiljardären John Fredriksen står för pengarna. Vegard Søraunet, tidigare fondförvaltare på Odin Fonder, har föreslagits som styrelseledamot för WQZ:s räkning.

Tecknings- och garantiåtaganden från WQZ, Itabs VD Andréas Elgaard, samt befintliga aktieägare uppgår totalt till 722 Mkr (se ägartabell längre ned). Samtidigt stämplas röststarka A-aktier om till B-aktier.

Pengarna ska inte gå till något särskilt spännande. Avbetalning av skuld står högst upp på agendan. Itab har länge tampats med en hög skuldsättning, och trots bolagets ansträngningar för att förbättra den finansiella ställningen så var nettoskulden (exkluderat för leasingskuld) på drygt 1,4 miljarder kronor innan nyemissionen. Det motsvarar 3,5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda), vilket dock väntas sjunka till 2,0 efter emissionen.

Bolaget själva är tydliga med att dessa förändringar görs för att attrahera nya investerare. Men frågan är vad man kan vänta sig av en investering i Itab?

Vi börjar med försäljningen. Itabs tillväxt har helt uteblivit de fem senaste åren. De tre senaste åren har försäljningsutvecklingen varit negativ, vilket till stor del kan förklaras av utmaningarna i branschen.

Ledningen har haft probleminsikt och 2018 lanserade man ett omstruktureringsprogram. Programmet kallas Itab One och syftar till att bli bättre på att ta vara på synergier. Itab har varit flitiga med förvärv de senaste åren och består idag av 45 operativa företag runtom i Europa. Bolaget menar att det finns stora orealiserade synergier här. Det återkommer vi till senare.

Förutom enandet av företagsgruppen verkar det inte finnas några riktigt konkreta tillväxttriggers i Itab. Man har tidigare gjort trevande försök på innovationssidan, som exempelvis självscanningsprodukten Easyflow för några år sedan.

De enskilda produktsatsningarnas tid verkar vara förbi, och dagens kunderbjudande ter sig aningen odefinierat. Nu lyfter man istället ofta fram förmågan att anpassa sig efter kunden och bolaget går mot ett mer tjänstebaserat erbjudande. I detaljhandeln verkar det till stor del handla om att skapa koncept, exempelvis ett café i en butik som i H&M:s konceptbutik Arket. Itabs roll i det hela blir helt enkelt att fixa interiören i butiken. Men vad Affärsvärlden förstår har exempelvis H&M:s nya koncept utvecklats i egen regi, eller i alla fall utan Itabs hjälp.

Itab är ett bolag som länge har tjänat på stabila och varaktiga kundrelationer, men detta verkar ha ändrats en del. För några år sedan hade man ett fåtal långvariga kundprogram, men idag säljer bolaget alltfler lösningar för mindre projekt. Detta gör att bolaget måste bli mer snabbfotat, och i högre grad anpassa erbjudandet för varje projekt. Det låter dyrt.

Högre kostnader är inte vad Itab behöver. Bolagets vinstutveckling korrelerar imponerande väl med den fysiska detaljhandelns försvagning de senaste åren. Men det blir knappast några stilpoäng för rörelsemarginalens störtdyk från 9,8% 2015 till dagens 2,2%. Så sent som förra året hade bolaget som mål att komma tillbaka till nivåer runt 10%, men det verkar man ha släppt nu.

De ambitiösa målen slopades 2019 och skulle 2020 ha ersatts med nya. Dessa verkar dock ha uteblivit. Istället har bolaget strösslat med budgeterade omstruktureringskostnader och ebitda-prognoser.

Itab bedömer att 2020 års ebitda blir mellan 380 och 420 Mkr före omstruktureringskostnader, som beräknas uppgå till cirka 100 Mkr 2020. Sedan VD-skiftet i fjol har bolaget börjat prognostisera resultatet mätt som ebitda. Nuvarande VD:n Andréas Elgaard kommer innan Itab från Ikea där han har haft flera ledande befattningar, bland annat som globalt lönsamhetsansvarig. Det bådar gott för Itabs del.

De totala omstruktureringskostnaderna för One Itab beräknas uppgå till mellan 275 och 325 Mkr 2020-2022. Efter 2022 väntar omstruktureringarna ge en stegvis årlig förbättring av ebitda med cirka 270 till 330 Mkr.

Den annonserade omstruktureringen innefattar bland annat effektiviseringar i koncernen och ökade synergier mellan bolagen. Sparmålen verkar väldigt högt satta, särskilt som att bolaget opererar på en vikande marknad. Besparingarna ligger än långt in i framtiden, på en marknad som vi vet är snabbt föränderlig. I Affärsvärldens huvudscenario blickar vi mot 2022. Vi räknar med att detaljhandeln har ett uppdämt investeringsbehov efter corona, och att omsättningen växer med 3% om året. Rörelsemarginalen kryper tillbaka mot femårssnittet på 5%. På detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 11. Det ger en otillräcklig uppsida kring 15%.

I ett optimistiskt scenario räknar vi med att tillväxten tar fart ordentligt. För att detta ska ske krävs antingen en massiv insats från Itabs säljavdelning, eller att bolaget utvecklar en produkt som snabbt blir populär på marknaden. Kanske en lösning för att begränsa köer och trängsel, i en detaljhandel ärrad av Covid.

Ett sådant scenario är dock väldigt hypotetiskt. Just nu känns det mer sannolikt att bolaget fortsätter på den inslagna vägen söderut. Vi saknar konkreta tillväxtsatsningar från företaget. Kanske kan man så småningom (efter 2022) komma åt de budgeterade lönsamhetsförbättringarna från omstruktureringsprogrammet. Om bolaget lyckas nå ett ebitda runt 800 miljoner kronor 2023, det vill säga nästan en fördubbling från dagens nivåer, så är aktien billig. Men det är mycket som ska gå rätt för att bolaget ska nå dit. Vi är rädda att Itab återigen har överskattat den egna lönsamhetspotentialen.

Sammanfattningsvis finns det flera faktorer som lockar Affärsvärlden. En relativt ny ledning, nya huvudägare och en förhoppning om att vi har sett botten. Men samtidigt finns en överhängande farhåga om att det värsta kanske inte är över. Avsaknaden av större institutioner i ägarlistan indikerar att så är fallet.

Den vikande underliggande marknaden i kombination med Itabs något flytande erbjudande inspirerar inte till ett köp. Vi vill se ett mer väldefinierat bolag för att en investering ska kännas rätt. Till dess ställer vi oss neutrala till aktien.