Kan förvärven lyfta Enea?

IT-koncernen Enea (börskurs 82,20 kronor den 12 mars) är en underleverantör av mjukvarukomponenter till telekomindustrin. Bolaget är något av en turnaround-situation men med den egenheten att ursprungsaffären är höglönsam och ledigt genererar marginaler på mer än 20 procent av försäljningen.

Problemet är att produkterna, som kallas realtidsoperativsystem (OSE) och finns i radiobasstationer, inte verkar ha framtiden för sig. Intäkterna föll 10 procent i fjol. Nokia och Ericsson är i stort sett enda kunder. Enea har legat i tvist med en av dem vilket knappast är idealt för relationen långsiktigt.

Motdraget från ledningen, med IT-veteranen Anders Lidbeck i spetsen, har varit att göra förvärv i mer lovande nischer. Ett stort steg togs hösten 2016 då franska Qosmos förvärvades. Härom veckan kom nästa drag i form av köpet av USA-bolaget Openwave Mobility för drygt 700 Mkr.

Efter detta uppskattar Börsplus intäktsmixen i Enea så här:

Hittills har inte åtgärderna satt särskilt mycket positivt avtryck i börskursen. Enea har haft svårt att hålla jämna steg med index. Kan det ändras framöver?

En viktig fråga är om de stora förvärven är värdeskapande. Poängen är inte att Enea kan utvinna stora synergier ur bolagen utan de ska i stora stycken fortsätta att leva sitt eget liv och drivas av sina befintliga chefer. Vissa stödfunktioner och försäljningsinsatser kan samordnas och Openwave använder sedan tidigare Qosmos som underleverantör i en relation som kanske kan fördjupas. Men i det stora hela känns det inte som att den nya strukturen adderar särskilt mycket.

Det rör sig inte heller om förvärv som ser billiga ut på siffrorna här och nu, vilket illustreras i tabellen nedan.

*De finansiella siffrorna avser 2017 för Openwave och Sandvine samt 2016 för Qosmos. Sandvine är en konkurrent till Eneas bolag som förvärvades hösten 2017 av ett amerikanskt riskkapitalbolag. Som framgår betalade de i linje med vad Enea gjort för sina bolag.

EV/Sales-multiplar på 3-4 ligger högre än vad Enea själva begåvats med. Inga konstiga nivåer, visserligen, för snabbväxande mjukvarubolag men det liknar fullt pris. Att säljaren i det senare fallet var ett riskkapitalbolag, Marlin Equity Partners, ligger i linje med det intrycket.

När man köper dyrt utan att kunna räkna med synergier så vill det till att förvärven verkligen levererar den tillväxt som ligger implicit i värderingen. I bägge fallen är det bolag som verkar i snabbt växande nischer. Qosmos, exempelvis, inom så kallad Deep Packet Inspection vilket är en teknologi för att analysera, klassificera och hantera datatrafik i nätverk – även om den är krypterad. Detta beskrivs som mycket värdefullt för telekomoperatörer som vill optimera trafiken i sina nät.

Detta låter som en tillväxtnisch. Branschexperter talar om 20 procents årlig tillväxt. Både Qosmos och Openwave har imponerande kundlistor med namn som AT&T, Vodafone och Orange vilket antyder att de är starka spelare. Samtidigt är det svårt för en lekman att bedöma detta. Många stora spelare finns på marknaden (Cisco, Huawei, Sandvine med flera) och dessutom är teknikutvecklingen snabb.

Bokslutet över 2017 utvecklade ett frågetecken för hur Qosmos-förvärvet egentligen går. Enea-ledningen var mycket höjda med att verksamheten vänts från ett minus året innan köpet till en rörelsemarginal över 20 procent under fjärde kvartalet. Det låter ju bra. Men nog ser det ut som ökade aktiveringar av FoU-utgifter i alla fall delvis är förklaringen. Posten balanserade utvecklingskostnader steg 21 Mkr under året. I så fall är vinstkvaliteten inte så god.

Dessutom kan vi inte se att rörelsen växte i närheten av 20 procent under 2017. Givet att alla Qosmos-intäkter rapporteras inom produktområdet Networks så borde omsättningen ha varit 186 Mkr i fjol men utfallet blev 180 Mkr. Det kan delvis bero på nedgång för andra produkter, men knappast fullt ut. Att Enea undviker att rapportera organisk tillväxt bådar inte gott.

Sammantaget tycker vi det är väl tidigt att ge Enea godkänt för förvärvsstrategin. Det behöver i sig inte vara ett hinder för att köpa aktien.

Enea ser hyggligt billigt ut även om man räknar med fortsatt nedgång för OSE-produkterna, halvdan utvecklingen för Qosmos men 15-20 procents årlig tillväxt för Openwave (vårt huvudscenario). Intäkterna landar då runt 950 Mkr 2020 och marginalen kan mycket väl förbli på drygt 20 procent. Till en multipel om EV/Ebit 12 (motsvarande p/e 17) är avkastningspotentialen 35 procent.

Tveksamheterna som vi vädrat gör ändå att vi stannar vid sidlinjen för tillfället.