Karnov: På solresa söderut

Karnov (60,50 kr) är det största informationsbolaget inom juridik i Sverige och Danmark. Merparten av intäkterna kommer från abonnemang på bolagets databaser.

Det är en höglönsam men inte så värst snabbväxande affär. Det rör sig typiskt sett om tillväxttal på 2-4%, även om 2021 blir starkare (+6-7%) tack vare återhämtning efter första Covid-vågen och förvärv av ett mindre, snabbväxande norskt IT-bolag.

Nu är dock ledningen på god väg att öppna en ny, rejält tilltagen tillväxtfront genom förvärv i Spanien och Frankrike. Nyheten om de tilltänkta affärerna presenterades förra veckan vilket fick aktien att rusa med 20% samma dag.

 Affären i korthet

Det är tre olika bolag som är aktuella att köpa. Två finns i Spanien och här finns planer på en omfattande integration som ska realisera stora synergier. Den tredje avser en verksamhet i Frankrike. Säljare är Wolters Kluwer och Thomson Reuters.

Produktutbudet är likartat det Karnov erbjuder i Danmark och Sverige. Huvudaffären är att sälja abonnemang på databaser med juridisk information. Därtill erbjuds kurser och tryckt media. Precis som i Norden är detta produkter som kunderna använder dagligen och i väldigt hög grad förnyar sina abonnemang på. Förnyelsegraden är 98% i Norden och över 90% i förvärvade enheter.

Som framgår i sammanställningen ovan kommer intäkter och antal anställda mer än fördubblas i det ”nya” Karnov. Lönsamheten är dock klart lägre i de förvärvade enheterna än i Norden.

Det finns ett större inslag av offline-intäkter i de förvärvade enheterna, ca 25%. Alltså trycka tidningar, läroböcker samt kurser. Det är en intäktsström i strukturell nedgång, ca -10% per år, och en orsak till marginalskillnaden.

Som framgår kommer Karnovs bolag få en marknadsandel på 25% i Spanien. Det skulle göra dem till marknadsetta. Transaktionen kräver konkurrensmyndighets klartecken vilket innebär att förvärvsprocessen kan ta tid. Karnov uppger att transaktionen ska vara klar 2022.

Misstänkt lågt pris

Affärerna görs på en värdering om 160 miljoner euro eller 9,6 gånger rörelsevinsten (Ebitda). Det är lågt både jämfört med säljarnas respektive nyckeltal (+20x Ebitda) och hur Karnov själva värderas (17,4x Ebitda). Värderingen är också exklusive synergier på 10 miljoner euro som Karnov ser i Spanien. Lägger vi in dessa – liksom kostnad för synergiskapandet på 24 miljoner euro – skulle värderingen sjunka till 6,9x.

Förvisso ligger de möjliga synergierna en bra bit in i framtiden. Runt 2026. Men prislappen är ändå nästan misstänkt låg. Förutom en lite sämre intäktsmix i förvärven gissar vi att prislappen också speglar att antalet trovärdiga köpare inte var så stort.

I samtliga förvärv rör det sig om bolag och produkter med lång historik och högt anseende. Kanske rentav en del av den juridiska infrastrukturen i landet. En ägare behöver förstå att vårda detta, vilket Karnov med sin långa nordiska historik gör. De har dessutom gjort affärer med Wolters Kluwer förr. Det var från dem Karnov köpte Norstedts Juridik 2018.

Det kan nämnas att Karnov förnekar att förvärven skulle ha en ”teknisk skuld”. Tvärtom beskrivs de som välinvesterade med avseende på IT-plattform för att leverera tjänsten.

Ett nytt huvudscenario

Givet att affären blir av enligt plan har vi skissat fram ett huvudscenario. Vi antar att förvärven konsolideras först 2023 för enkelheten skull.

• Tillväxt. En organisk tillväxt kring 3%. Spanienmarknaden (+2% per år) drar ned siffran men vi tror Karnov har goda möjligheter att höja priserna på sina produkter – som är av nödvändighetskaraktär för kunderna. Löneinflation bör inte ställa till problem.
• Lönsamhet. En ebita-marginal på 24% 2023. Detta bygger på tillväxtdriven förbättring i Norden efter nedgången 2021 (på grund av norskt förvärv) samt i stort sett oförändrad lönsamhet i Frankrike och Spanien. Inga synergier finns med.
• Värdering. Vi använder som tidigare 18x som långsiktig multipel. Det är i linje med historisk värdering, viss rabatt mot de stora informationsbolagen som Wolters Kluwer (23x) men en premie mot finska kreditinfo-bolaget Enento (17x).

Bakas detta samman blir avkastningspotentialen 25%.

Omvärdering?

Det finns en möjlighet att affären blir startskottet för en större omvärdering av aktien. Nu finns en konkret tillväxtkomponent i Karnov som saknades tidigare, främst i form av expansion i Frankrike där bolaget är långt ifrån en dominerade ställning.

Den som orkar lyfta blicken mot 2026 kan också lockas av synergier. Nedan finns en snabbskiss på potentialen ur det perspektivet.

Företrädare för Karnov vill inte berätta så mycket om hur de tänker sig plocka fram synergierna men lyfter fram att de lyckades väl med ett liknande projekt i Sverige – när Karnovs och Norstedts verksamheter integrerades 2018-2019.

Vi ser direkt att omsättningen per anställd är klart lägre än i Norden. Ur det perspektivet känns det inte orealistiskt att personalrationaliseringar kan lyfta lönsamheten. Givet 10 miljoner euro i ökat resultat skulle marginalen i Spanien vara runt 26%. Det ser inte ut som en konstig siffra för en abonnemangsaffär.

Slutsats

Aktien har med sin defensiva profil inte varit i ropet på börsen under 2021. Även inklusive det senaste kurslyftet är uppgången inte mer än några procent sedan årsskiftet. Det är lite förvånande givet den goda operativa utvecklingen. Afv har tidigare argumenterat för att Karnov är lite underskattat.

De nya expansionsplanerna ser överlag ut som en bra sak – men riskerna med expansion på helt nya marknader ska inte underskattas. Om myndigheter stoppar affären i Spanien faller också mycket av attraktionen. Vi kan inte sia om risken för att det sker.

Vi behåller det tidigare köprådet på Karnov men aktien är främst för placerare som tror en mer defensiv prägel kommer vara rätt 2022.