Lagrad potential i H&M

Förändringarnas vind blåser i H&M (167 kr). Sedan några år tillbaka är klädjätten i full färd med att ställa om sig till omnikanalskoncern, där en allt större e-handel kompletteras av strategiskt placerade butiker. Bolaget har nettostängt 187 butiker det senaste året. Nu har H&M-gruppen 53 onlinemarknader och runt 4 850 butiker runtom i världen.

Trots nettostängningarna har bolaget lyckats hålla upp tillväxttakten, mycket tack vare den växande e-handeln. Exkluderat för pandemiåret 2020 då en stor del av koncernens butiker var stängda så har koncernen vuxit med i snitt 6,7% de tre senaste åren. I den senaste rapporten låg tillväxten på 9%. Online-försäljningen är nu 28% av den totala omsättningen.

PRESSAD LÖNSAMHET

Desto sämre ser det ut för klädjättens lönsamhet, som har pressats under tio års tid. 2020 års rörelsemarginal på 1,7% markerade förhoppningsvis slutet på denna dystra trend. Exkluderat för fjolårets outlier har bolaget de senaste fem åren presterat en rörelsemarginal på 10,5%. På rullande 12 månader ligger den nu på 6,6%, mycket tack vare ett starkt tredje kvartal där rörelsemarginalen landade på 11,3%.

Förutom att affärerna är i gång igen drar man nytta av en del positiva pandemieffekter, som till exempel hyreslättnader. Omförhandlingarna av hyreskontrakt har fortsatt under 2021 och lär fortsätta kommande år. H&M-gruppen har enligt avtal möjlighet att omförhandla eller avsluta en dryg tredjedel av hyreskontrakten årligen. Görs detta rätt finns det nog en hel del kostnadsbesparingar att göra på området.

Som vanligt finns det en del att göra i lagerhanteringen. H&M har fortfarande ett stort lager vilket såklart binder rörelsekapital, men desto värre är att det också tynger bruttomarginalen då allt fler produkter måste reas ut.

Lagerproblemen blir extra tydliga när man jämför med huvudkonkurrenten Inditex. 2012 låg båda klädjättarnas bruttomarginaler strax över 59%. Sedan dess har H&M:s marginal gått stadigt utför och ligger nu på 51,9% på rullande 12 månader. Inditex dito har däremot ”bara” halkat ner till nivåer kring 56%. Det finns säkert flera förklaringar till lönsamhetsgapet, men Inditex har historiskt varit betydligt bättre på att minimera lagret. Den spanska klädjätten har under hela tidsperioden hållit lager/omsättningskvoten kring 11%, medan H&M har ökat till nivåer runt 15-20%.

Det verkar som om att den nya ledningen med Helena Helmersson i spetsen har siktet inställt på att förbättra lagerhållningen och har investerat i ”smarta” lagersystem baserat på AI-teknik. Faktum är att man redan innan pandemin kunde man se tecken på förbättringar i lagerhållningen. Dessutom har H&M det senaste året uppfört två så kallade högautomatiserade lager i USA. När försäljningen nu kommer i gång efter pandemin finns det goda förutsättningar för att fortsätta sälja en högre andel produkter till fullpris.

RABATTERAD OMNIKANAL

H&M handlas till rabatt, både jämfört med detaljhandlare med fysiskt butiknät och e-handlare. Ett visst avdrag är motiverat. Bolaget har lägre lönsamhet än Inditex och lägre tillväxttakt än de digitala jämförelsebolagen i tabellen här intill.

Man kan dock fråga sig om H&M:s kombination av fysiska butiksnät och en välfungerande näthandel förtjänar en högre värdering än den nuvarande. Aktien värderas till en EV/Ebit-multipel på 14,9x på nästa års vinstprognos, att jämföra med näthandlare som Asos över 19,5x. Kanske värderingsgapet kan krympa framöver när intresset för digitala pandemivinnare svalnar samtidigt som allt fler detaljhandlare utvecklar egna näthandelslösningar.

RISKER OCH MÖJLIGHETER

Så vad ska man då tro om framtiden för H&M? Tillväxtmålet ligger på 10-15% om året, men det är inte något vi vågar räkna med i ett huvudscenario. I närtid finns risk för fortsatta nedstängningar av samhällen, som de vi nu bland annat ser i Tyskland som är H&M:s största marknad. Dessutom har bolagets ställningstagande för minoritetsbefolkningen uigurerna i Xinjianprovinsen lett till att Kina bojkottat H&M. Huruvida bojkotten fortfarande är i spel är inte helt tydligt, men klart är att försäljningen där fortsätter att falla. Så sent som i Q2 i år var Kina H&M:s sjätte största marknad, men i Q3 fanns jättemarknaden inte ens med bland topp tio .

På längre sikt tror vi att klädjätten kommer fortsätta nettostänga butiker ett par år framåt samtidigt som den pandemi-relaterade e-handelsökningen avtar i styrka. Omförhandlade hyreskontrakt hjälper till att stärka rörelsemarginalen någon procentenhet till 8%. Det är svårt att sia om H&M:s framtida lönsamhet med högre inslag av e-handel. Känslan är att att det borde vara möjligt att göra en rörelsemarginal norr om 8%, särskilt som konkurrenten Inditex har lyckats behålla sin runt 17% de senaste åren. Till detta applicerar vi en EV/Ebit på 15x, vilket ger en otillräcklig uppsida på 14%.

Insynspersoner verkar dock se optimistiskt på bolagets framtid. Tidigare i veckan utökade familjen Persson sitt ägande med 472 Mkr. Därmed blåses den senaste tidens budrykten av, men köpen bekräftar en intern tro på bolaget. De potentiella lönsamhetsförbättringarna lockar, men vi är inte tillräckligt övertygade för att trycka på köpknappen. Vi upprepar vårt neutrala råd.