Lovande vändning i Autoliv

Autoliv (750 kr) är världens största tillverkare av säkerhetsbälten och krockkuddar för bilar.

Företaget är ledande i alla världsregioner, har en marknadsandel på mer än 40% och drygt 60 miljarder kr i omsättning.

Det som sticker ut med företaget är att Autoliv har en ovanligt bra organisk tillväxt för att vara en underleverantör vars intäkter hänger mycket på en global bilproduktion som bara växer 1-2%. Till viss del beror det på att säkerhetsinnehållet per bil ökar. Det ger någon procent extra tillväxt. Största orsaken är dock vunna marknadsandelar i spåren av att japanska konkurrenten Takata gick under för några år sedan. Under 2015-19 tog Autoliv 50% eller mer av alla tillgängliga order på sin marknad.

Trots den framgången har Autoliv-aktien underpresterat mot index de senaste åren. Den pusselbit som saknats är att bolaget inte omsatt tillväxten till tydligt ökade vinster. Sedan toppåren 2016-17 har marginal och vinst pekat söderut – trots ökande volymer. Beror det på tillfälligheter – som råvarupriser och en svag bilproduktion? Det säger Autoliv-ledningen. En alternativ förklaring är att den höga orderingången också speglar att Autoliv varit lite för generösa i sina villkor till kunderna.

År 2020 präglades till stora delar av Covid-19-krisen som slog stenhårt mot bilindustrin. När det var som värst var tillverkningsvolymerna ner nästan 70% på kvartalsbasis förra våren. Men under andra halvan av året inleddes en återhämtning. Totalt minskade bilproduktionen 17% under 2020 till 72 miljoner enheter. Men andra halvåret var nedgången endast 0,4%.

Autoliv lyckades hålla nere siffrorna till -13,5% på helårsbasis och rapporterade en stark återhämtning under årets sista tre månader. Om man synar kvartalet närmare så fanns gott om ledtrådar som pekar i rätt riktning för Autoliv.

• Tillväxten var 15%. Det var nästan 11 procentenheter bättre än den globala fordonsproduktionen.
• Rörelsevinsten steg 29% och marginalen till 12,2% (10,5%). Resultat växte tydligt mer än omsättningen. Autoliv visade alltså lite prov på den skalbarhet som tidigare lyst med sin frånvaro.
• Vissa engångsfaktorer smickrade resultatet. Bland annat 2 miljoner dollar (17 Mkr) i statsstöd och totalt kostnadsstopp för resor och liknande. Men kvartalet innehöll också en ovanligt stor reservering för återkallelser på 55 miljoner dollar (ca 450 Mkr). Leker vi med tanken att reservationen inte inträffat så skulle marginalen varit 14,5%. Detta är exceptionellt bra. Återigen är slutsatsen att Autoliv faktiskt kan krama fram lönsamhet ur sin tillväxt.

Nu ska man naturligtvis inte dra alltför stora växlar på ett enskilt kvartal. Det fjärde kvartalet brukar vara säsongsmässigt bra och pumpades nu upp av en tydlig återhämtningseffekt efter nedstängningen tidigare under 2020. Räknas kvartalsproduktionen till årstakt var den 90 miljoner bilar. Riktigt så stark comeback spås inte marknaden göra redan 2021. Prognosinstitutet IHS Markit tror att bilproduktionen 2021 blir 81,5 miljoner enheter. Först 2023-24 kan marknaden vara uppe kring 90 miljoner enheter igen.

Beskedet om reserveringen för återkallelser är oroande. Kvalitetsproblem kan bli oerhört kostsamma i bilbranschen. De farliga Takata-produkterna fortsätter än idag leda till återkallelser. Senast är det Ford som tvingas ta in 2,7 miljoner bilar för utbyte vilket kostar mer än 600 miljoner dollar. Autoliv har varit förskonade från den typen av problem. Ledningen brukar lyfta fram att bolaget står för 2% av alla återkallelser men har över 40% av marknaden. De försäkrar att Q4-reserveringen inte är en signal om att det håller på att ändras till det sämre.

Exakt hur återhämtningen efter det svaga 2020 artar sig är den största frågan för Autoliv-aktien just nu. Prestationerna under Q4 var alltså lovande. På något längre sikt finns ett frågetecken för tillväxten i koncernen. Bolaget har en marknadsandel på 42% 2020. Det kan stiga något kommande år men snart är det dags att börja fundera på hur mycket bättre det egentligen kan bli. Var ska tillväxten komma ifrån på lite längre sikt?

Ökat säkerhetsinnehåll per bil är en faktor. Det blir allt vanligare att bilmodeller har fler airbags, till exempel knän-airbags och utvändiga airbags som skyddar fotgängare vid krock. Men frågan är om den här ”innehålls-faktorn” verkligen räcker till för att hålla tillväxten uppe. Autoliv är i en bransch där kundledet mer eller mindre regelmässigt pressar priserna 2% eller mer varje år. Så tillväxtmässigt börjar de på minus.

Möjligen får vi veta mer om ledningens tankar på detta område i höst då en kapitalmarknadsdag planeras. Ett alternativt spår är att bredda bolagets produktportfölj genom förvärv. Största ägare med 8% av aktierna i Autoliv är investeringsbolaget Cevian som skulle kunna driva en sådan process. De verkar dock hålla en låg profil som aktiv ägare än så länge.

Frågetecken kring den mer långsiktiga tillväxtkraften är en nackdel med Autoliv som investering jämfört med liknande bolag. Ta till exempel svenska Bulten som med 3 miljarder i årsomsättning har ett mycket tydligare tillväxtutrymme – både organiskt och via förvärv.

Det kommande året lär dock börsens fokus mest ägas hur återhämtningen artar sig snarare än varifrån långsiktig tillväxt ska komma. Bokslutet var ett fall framåt för bolaget och ger Afv lite råg i ryggen för att tro att Autoliv kan prestera lönsam tillväxt framöver. Vi har laborerat med en skalbarhet kring 20% i våra prognoser. Alltså att 20 öre per ökad omsättningskrona når resultatet. Det var runt den nivån man låg i Q4 och det är något i den stilen som ligger i ledningens prognoser för 2021.

Pluggar vi in antaganden som dessa är det inte svårt att se en potential i Autoliv-aktien. Huvudscenariot blir följande:

• Tillväxt. Återhämtning 2021 och sedan 4-5% 2022-23. Det senare förutsätter knappt någon underliggande marknadstillväxt alls utan mest leverans av bolagets massiva orderbok.
• Marginal. Stiger från 6,5% 2020 till 11,0% 2023. Det bygger som sagt på att Autoliv kramar ur 20% vinst ur sin omsättningstillväxt.
• Värdering. EV/Ebit 10 motsvarande P/e 14. Det är något högre än den multipel på EV/Ebit 9 vi tidigare använt men lågt jämfört med nästan allt annat på börsen.

Detta ger en uppsida på knappt 40%. Parat med att nedsidan inte ser så blodig ut (-17%) när vi skissar Autoliv i något mer mörka färger så blir slutsatsen att man kan köpa den här aktien.