Lysande tillväxt i Fortnox

Fortnox (dagskurs 36 kronor 15/5-2017) är ett litet men snabbväxande bolag inom nischen bokföringsprogram för små- och medelstora företag. Växjöbolaget var tidigt ute med ett helt webbaserat system för bokföring, fakturering, tidsrapportering och annat när man drog igång 2001.

Idag är sådana lösningar högsta mode och kallas SaaS, software as a service, eller molntjänster. Investerarna älskar sådana abonnemangsintäkter – då de tenderar var återkommande, snabbt växande och ofta mycket lönsamma. Allt detta stämmer på Fortnox.

Att Fortnox tagit ledarrollen i sin nisch blev tydligt när norska Visma i fjol la ett miljardbud på bolaget. Visma är ett mångmiljardbolag men med stor del av sin kundbas kvar på den gamla tekniken, med lokalt installerade dataprogram.

De investerar häftigt i en egen molntjänst men såg alltså trots detta en poäng i att köpa upp Fortnox och bjöd 24 kronor per aktie – motsvarande en värdering på 10 gånger intäkterna. Trots det tackade huvudägaren nej. Saken slutade med att Konkurrensverket i praktiken stoppade affären.

Bakgrunden till budet är troligen att Visma ser att det pågår ett snabbt skifte till molnlösningar. Idag använder 20-30 procent av företagen sådana men andelen ökar snabbt. För redovisningsbyråer spår experter att siffran når 95-100 procent 2020.

Och troligen är det så att när man valt och vant sig vid ett system byter man inte gärna till ett annat – priset är lågt nog, och startar på 99 kronor per månad, för att man inte ska ägna den saken mycket tanke.

Den som tar marknad nu kan alltså leva bra på det lång tid framöver givet att man fortsätter att ha bra produkter. Just nu ser det ut som det är Fortnox som vinner marknadsandelar i snabbast takt, trots att det finns ett flertal aktörer som konkurrerar om kunderna. De senaste tre kvartalen har intäktstillväxten varit kring 50 procent. I fjol var siffran 41 procent.

Intäkterna drivs dock inte bara av ökad kundbas utan i allt högre grad också av de tilläggsprodukter som Fortnox lanserat för befintliga kunder. Sedan några kvartal syns en trend av ökade intäkter per kund som nu ligger stabilt över 1200 kronor per år.

De senaste åren har bolaget särskilt investerat i ett dotterbolag, NOX, som erbjuder finansiella tjänster som fakturaservice, fakturaköp och fakturabelåning. Detta sker och sker i samverkan med externa finansbolag för att Fortnox inte ska exponera sig för kreditrisker.

När man skissar på vad Fortnox-aktien är värd så är det lätt att haka upp sig på att prislappen är väl tilltagen (som Börsplus gjorde i vår förra analys). Fortnox har inga initiativ utanför Sverige utan i förväntningarna ligger att bolaget kan behålla eller utöka sin höga marknadsandel på hemmaplan även under resten övergångsfasen från lokala PC-program till webblösningar. Det är mycket tänkbart. Hur ser Fortnox ut i så fall, på lite sikt?

En förenklad bild får man genom att notera att Fortnox har en årsomsättning på 211 Mkr när 20-30 procent av marknaden gått över till webblösningar. Det skulle implicera en intäktsnivå på tre gånger 211 Mkr i en mer mogen fas (60-90 procents användare) med samma marknadsandel, alltså kring 600-650 Mkr. Med en mogen mjukvarumarginal på drygt 30 procent, så skulle vinstförmågan då ligga kring 2,70 kronor per aktie. Med en normal börsvärdering på p/e 15 skulle man få ett riktvärde på 40 kronor. Därtill kan man få bra utdelningar.

Huvudscenariot nedan ligger ungefär i linje med en sådan utveckling.

Samtidigt finns också risken att den tuffa konkurrensen till sista tar ut sin rätt. För att återvända till Visma så finns där ett bolag som investerar mycket tungt i sitt webberbjudande, både genom egen utveckling och förvärv. Detta plus den just nu höga värderingen ger oss något kalla fötter och vi stannar vid ett neutralt råd för aktien.