MedCap – Redo för fler förvärv

MedCap (198,50 kr) äger, förvärvar och utvecklar små och medelstora bolag inom hälsovårdssektorn. Verksamheten är organiserad i två affärsområden. Medicinteknik respektive Specialistläkemedel.

Strategin är förvärva bolag som har ledande positioner inom nischmarknader. Bolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. MedCap kan i någon mån ses som en slags serieförvärvare även om förvärvstempot inte är lika högt som hos vissa av börskollegorna.

I höstas lämnade Karl Tobieson VD-posten efter 12 år. Thomas Bergh som var investeringsansvarig lämnade också bolaget. Tobieson och Bergh är numera VD samt CFO på investmentbolaget Linc AB, som ägs av hälsovårdsinvesteraren Bengt Julander. Karl Tobieson är fortsatt ägare i MedCap med 2,8% av aktierna. Linc AB är största ägare i MedCap med 20%.

MedCap har uppvisat stark tillväxt över tid. Både organisk och via förvärv. De senaste decenniet har försäljningen ökat med 15% per år i snitt. Ebitda-resultatet har stigit med 32% i genomsnitt under motsvarande period. MedCaps målsättning är att omsätta 1,5 miljarder kronor 2022/2023. Ebitda-tillväxten skall vara 15% per år över en affärscykel.

Affärsområde Medicinteknik är koncernens mest lysande stjärna. Medicinteknik har uppvisat en stark operativ utveckling med stigande marginaler senaste åren. Ifjol landade Ebitda-marginalen på 24%.

Abilia, som säljer hjälpmedel för äldre och funktionshindrade, har varit en bidragande orsak. Abilia är särskilt stora inom kognitionshjälpmedel och har en stark position inom denna nisch i både Sverige och Norge. 2020 blev ett sämre år för Abilia, delvis beroende på pandemin och nedstängningar i Norge.

I början av 2020 förvärvade Abilia bolaget Somna, som säljer tyngdtäcken. Under hösten beslutade Medicintekniska produktrådet (MTP-rådet) att rekommendera regionerna att inte längre subventionera tyngdtäcken. Det är negativt för Somna då merparten av försäljningen skett via förskrivning. Beslutet har väckt kritik bland arbetsterapeuter i Sverige. Region Stockholm har bland annat slutat att förskriva tyngdtäcken. Somna omsatte knappt 40 Mkr 2019. Omsättningen för 2020 är inte känd. Bolaget kommer anpassa verksamheten och arbeta med att hitta nya säljkanaler för att kunna erbjuda produkter till brukare.

Cardiolex säljer EKG-system med tillhörande engångsartiklar (förbrukningsvaror). Tyska dotterbolaget Strässle (förvärvades december 2017)  är marknadsledande i Europa inom vakuumsystem för EKG. September 2019 gjordes ytterligare ett tilläggsförvärv i form av tyska Amedtec. Tredje bolaget inom medicinteknik är Inpac som sysslar med kontraktstilverkning av probiotika och kosttillskott samt säljer förpackningslösningar till läkemedelsindustrin. Inpac har under 2020 etablerat sig inom tillverkning av handsprit till följd av pandemin.

I slutet på oktober förvärvades ett nytt bolag. Nämligen brittiska Multi-Ply som utvecklar, tillverkar och säljer kolfiberkomponenter för medicintekniska applikationer, primärt inom radiologiområdet. Komponenterna används bland annat till mammografimarknaden men bolaget har också en betydande marknadsandel inom traditionell röntgenutrustning. Multi-Ply har ökat försäljningen med cirka 15% i snitt de senaste åren. Bolaget kommer flytta verksamheten till en ny produktionsanläggning i slutet på 2021. Flytten skall öka effektiviteten vilket sägs ha varit en begränsad faktor för tillväxten historiskt.

Multi-Ply omsätter cirka 70 Mkr med en Ebitda-marginal på 18%. MedCap betalade cirka 65 Mkr vid tillträdde och tilläggsköpeskillingar på ytterligare cirka 40 Mkr kan falla ut kommande år. Inklusive tilläggsköpeskillingar motsvarar det en multipel på 1,5 gånger omsättningen och 8,3 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). MedCap har historiskt sett betalt 6-8 gånger rörelsevinsten före avskrivningar för förvärven.

Nyligen meddelade MedCap att Johan Folkunger lämnar rollen som affärsområdeschef för medicinteknik. Folkunger blir istället VD på SpectraCure, som är noterat på First North.

Utvecklingen för bolagets andra affärsområde Specialistläkemedel, som utgörs av Unimedic, har inte varit lika stark. Unimedic har en egen produktionsanläggning i Matfors utanför Sundsvall. Verksamheten består både av kontraktstillverkning samt en produktportfölj av licensläkemedel, extemporeläkemedel och registrerade läkemedel.

De senaste åren har kontraktstillverkningsdelen (CDMO) haft lönsamhetsproblem. MedCap har under 2020 vidtagit en del åtgärder. Bland annat ledningsförändringar och andra initiativ för att öka effektiviteten och stärka lönsamheten. CDMO-verksamheten omsatte gissningsvis en bit över 100 Mkr 2020. MedCap särredovisar dock varken omsättningen eller lönsamheten för CDMO-verksamheten.

Kontraktstillverkaren Recipharm som visserligen är väsentligt större har uppvisat rörelsemarginalen kring 11-12% senaste åren. Recipharm förvärvades för övrigt nyligen av EQT. Under 2020 noterades Magle Chemoswed som också sysslar med kontraktstillverkning. De omsatte 138 Mkr med en rörelsemarginal på 12%. Magle Chemoswed har ett börsvärde på 400 Mkr jämförelsevis.

Det mest intressanta delen inom Specialistläkemedel är bolagets portfölj av egna läkemedel. Förenklat kan man säga att Unimedics strategi är att produktutveckla läkemedel snarare än att forska fram nya produkter. Konkret innebär detta bland annat att man utökar dokumentationen etc. Där är lönsamhetspotentialen stor på sikt.

Bolagets sju fokusprodukter inom specialistläkemedelsportföljen omsatte drygt 80 Mkr 2020. Det motsvarar en tillväxt på 6% jämfört med året innan. Nischade Specialistläkemedelsbolag (utan kontraktstillverkning) brukar i mogna scenario kunna tjäna 30-40% i Ebitda-marginal. MedCaps förväntan är att både tillväxt och lönsamhet för den nordiska specialistläkemedelsportföljen skall öka framöver.

I november tillträdde Anders Dahlberg som ny VD på MedCap. Dahlberg har suttit i styrelsen för Abilia de senaste åren samt varit VD för Aleris Omsorg. Han är även styrelseledamot i Arcoma och Human Care AB.

2021 räknar vi med en tillväxt på drygt 17%. Dels drivet av att förvärvet av Multi-Ply ingår i räkenskaperna hela året samt en återhämtning från pandemin. Kommande år inkluderar vi inte några nya förvärv i våra prognoser. Att MedCap inte redovisar den organiska tillväxten explicit är ett minus.

Vi skissar på att marginalerna förbättras en hel del under året. Vi räknar med att Medicinteknik fortsätter växa med något stigande marginaler. Den stora orealiserade marginalpotentialen finns som sagt inom Specialistläkemedel. Ett par år ut räknar vi med 17% i rörelsemarginal på koncernnivå, mycket hänger på om det lossnar för Specialistläkemedel. Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 30%.

Därutöver finns möjligheten att MedCap gör värdeskapande förvärv. Vid årsskiftet var nettoskulden 154 Mkr vilket i princip var i paritet med Ebitda-resultatet 2020. Målsättningen är att nettoskulden i relation till Ebitda skall understiga 3 gånger. Givet detta finns alltså bra förvärvsutrymme. Skulle MedCap närma sig målsättningen om att omsätta 1,5 miljarder kronor före utgången av 2023 är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Men då krävs att ledningen skruvar upp förvärvstempot en hel del.

Affärsområde Medicinteknik har uppvisat en mycket solid utveckling senaste åren. Samtliga bolag har starka positioner inom respektive nischer. Utvecklingen inom Specialistläkemedel har dock varit en besvikelse. Marginalpotentialen är däremot lockande på sikt.

Frågan är om inte MedCap borde överväga en uppdelning av de två affärsområdena till två separata börsbolag. Vår gissning är att affärsområdena hade fått en högre värdering på egna ben. Investmentbolaget Bure halverade i början på januari sitt innehav och äger nu cirka 10% av aktierna i MedCap. Xvivos avknoppning från Vitrolife blev som bekant en succé.

Det har skett en del rotation på ledningspositionerna senaste året. Att långväga VD Karl Tobieson har lämnat ser vi som ett minus. MedCap har en stark balansräkning som möjliggör utrymme för förvärv. Många av börsens serieförvärvare värderas riktigt högt. Uppsidan i huvudscenariot oaktat förvärv är helt okej. Rådet blir köp.