Molndis skymmer sikten i Proact

Affärsmodell

Proact är en fristående integratör inom datacenter och molntjänster. De huvudsakliga aktiviteterna är att hjälpa kunder med design, installation och support kring datalagringslösningar. En dryg tredjedel av intäkterna kommer från tjänster. Resten avser produkter som Proact köper in. Koncernen drygt 800 anställda och huvudkontor i Kista utanför Stockholm.

Tjänsteverksamheten

Ungefär en tredjedel av intäkterna kommer från tjänsteverksamheten. Det är bland annat rena konsulttjänster där Proact hjälper kunder att sätta upp och implementera lösningar inom exempelvis datalagring, nätverk eller säkerhet. Men här återfinns också intäkter från underhåll och support som utförs inom ramen för serviceavtal som löper över lägre tid till fast pris.

Intäkter från molntjänster redovisas också under tjänsteverksamheten. Molntjänster innebär väldigt förenklat att ett företag som Proact hyr ut delar av sitt nätverks resurser till en kund via internet. Kunden slipper investera i egen IT-infrastruktur och lösningen är dessutom väldigt skalbar då man inte direkt behöver investera i överkapacitet. Istället betalar kunden enbart för de resurser som faktiskt utnyttjas. Generellt betalas en månadsavgift som även inkluderar support. För att Proact ska kunna leverera kapaciteten utnyttjar bolaget en mix av egna datahallar och andra datahallsleverantörer.

Totalt svarar tjänster för 35 procent av intäkterna och 10 procentenheter av den siffran avser molntjänsterna. En viktig del i strategin är att öka andelen tjänster. Dessa intäkter växte 1 procent, organiskt, i senaste kvartalet.

Systemförsäljningen

Cirka två tredjedelar av intäkterna härrör från systemförsäljning. Det kan vara dator- och nätverkshårdvara och mjukvara som Proact levererar som en del i sitt erbjudande. Proact har ingen egen tillverkning utan köper in de här produkterna från leverantörer som till exempel Cisco, EMC, NetApp och Hitachi Datasystems. Förmodligen till marginellt rabatterade priser jämfört med vad Proacts kunder själva skulle behöva betala. Inköpen sker för Proacts kunders räkning och produkterna säljs till ett mindre påslag som inte borde medge några högre marginaler.

Man kontaktar inte Proact enbart för att köpa IT-infrastruktur. Det kan kunderna göra själva utan att blanda in någon mellanhand. Det är tjänsteverksamheten som driver in kunder och det är där Proact skapar värde. Men redovisningstekniskt så upptas ofta intäkterna från systemförsäljning när varorna levereras medan tjänsteintäkterna (exklusive konsultjobb) redovisas över kontraktens löptid som ofta är 3-5 år. På så sätt är det möjligt att systemförsäljningen skulle kunna ge vaga ledtrådar om hur tjänsteverksamheten kan tänkas prestera framöver.

Proact erbjuder även finansiering av tjänster och produkter inom Proact Finance, som drivs i egen regi.

I det andra kvartalet minskade systemintäkterna med 6 procent, organiskt. Dessa intäkter är volatila och hänger på om kunderna genomför stora nyinvesteringar eller inte.

Marknad

Marknaden för de system och tillhörande tjänster som Proact säljer har växt 1-5 procent årligen de senaste åren, enligt bolaget. Mängden affärskritisk information växer mer än så men det sker ständigt en teknisk utveckling som gör att tillväxten i värde räknat inte riktigt hänger med.

Kunderna är främst stora och medelstora företag som ofta hanterar stora mängder information.

En trend som pågått länge är att allt fler företag outsourcar delar av sin IT-struktur. Istället för att ha egna servrar i källarvåningen hyr man in sig på datorkapacitet i datacenter eller via molnet. Outsourcing gynnar generellt Proact men man kan fundera kring hur bolagets ”traditionella” affär med support ute hos kund påverkas när allt fler IT-funktioner flyttar till molnet.

Konkurrens kommer från såväl små specialiserade konsultbolag och andra oberoende integratörer inom IT, som från bjässar som HP och IBM som säljer sitt eget produktutbud med tillhörande support. Inom molntjänster konkurrerar bolaget med både mindre nischaktörer och stora företag som Microsoft och Amazon Web Services, (AWS), varav den sistnämnda har planer att öppna flera datacenter i Sverige.

Proact uppger just oberoendet som en konkurrensfördel. Alltså att bolaget kan köpa in hårdvara och andra produkter från de leverantörer med bäst erbjudande inom varje enskilt område.

När vi skrev om Proact för ungefär ett år sedan stod Storbritannien för över 20 procent av omsättningen, och vi såg Storbritannien som en potentiell fara med nyligen beslutat Brexit och pundoro. Sedan dess har Proact gjort förvärv i Tyskland och affärsområdet ”West”, som exkluderar Storbritannien, är nu andra störst och står för en tredjedel av de intjänade intäkterna.

Strategi och mål

Proact ser sin framtid inom datacenter, med tillhörande konsult- och supporttjänster, samt inom molntjänster. Dessa delar utgör särskilda fokusområden för bolaget, som ska göra att Proact i framtiden når följande mål:

Växa dubbelt så mycket som marknaden.

Med en marknad som enligt bolaget växt mellan 1-5 procent under de senaste åren, växte Proact med ca 21 procent 2015 och 4 procent 2016. Efter två kvartal 2017 har bolaget uppnått en tillväxt om 13 procent, varav -4 procent är organisk.

Resultatet före skatt ska uppgå till 5 procent av intäkterna.

2016 uppgick Ebt-marginalen till 4,6 procent. Efter två kvartal 2017 har marginalen ökat till 4,3 procent.

Soliditeten ska motsvara en nivå inom intervallet 20-25 procent.

I den senaste kvartalsrapporten uppgick soliditeten till 22 procent, att jämföra med samma period föregående period, då den uppgick till 19 procent.

Avkastningen på eget kapital ska vara åtminstone 20 procent.

Avkastningen på eget kapital har överlag varit god i Proact och har överstigit 20 procent sett från år 2014. På rullande tolv månader uppgår nyckeltalet till 33,1 procent.

Förvärv en viktig del av strategin

Proact har inte fullt ut förlitat sig på organisk tillväxt för att möta sitt tillväxtmål (att växa dubbelt upp mot marknaden). Istället har bolaget kontinuerligt förvärvat sig till nya marknader i Europa. Det senaste förvärvet av Teamix i Tyskland innebär inte en ny geografisk marknad, men förvärvet bidrar alltjämt till att landet framgent kommer utgöra en rejält större del av intäkterna.

Vår uppfattning är att tidigare förvärv syftade mer till geografisk spridning. De förvärven var dessutom tunga mot systemförsäljning och Proact försökte sedan hänga på tjänsteverksamheten på detta. Det gick inte som planerat och resultatet blev att Proact under 2011-2013 hade några tuffa år efter ett par stora förvärv. Följande förvärv har varit med tyngdpunkt på tjänsteverksamheten, vilket är i linje med bolaget uttalade strategi.

Aktien

Proacts aktie står idag i 219 kronor och har haft en god kursutveckling sedan vi skrev vår senaste analys för ett år sedan, cirka 65 procent, inklusive utdelningar. Bolaget har historiskt sett värderats till mellan EV/EBIT 11-13.

Ställt i perspektiv till konkurrenter – vilket kan vara svårt att göra givet Proacts produkt- och tjänstemix som inte är helt jämförbar – kan man argumentera för att bolaget ska värderas i både det lägre och det övre skiktet av intervallet.

Ledning och insiderägande

2016 tillträdde vd Jason Clark och bolaget har sedan dess utvecklats väl. Ett optionsprogram, utställt av storägare Martin Gren (alltså ingen utspädning för aktieägarna), kan ge att Clark får 100 000 aktier inom en tvåårsperiod. Han har för närvarande inget innehav i bolaget efter att sålt 92 000 aktier till förmån för optionsprogrammet.

Inklusive Clarks försäljningar har insiders sålt aktier för betydligt större belopp än man köp det senaste året (29 respektive 3 Mkr), enligt Holdings. Ledningens aktieägande är inger inget riktigt stort förtroende. Av 11 personer är det tre som har innehav värda över miljonen men sex som helt saknar aktier.

Återköp och utdelning

Jämfört med andra tjänstebolag inom IT, som konsulterna, har Proact ett lägre fritt kassaflöde på grund av investeringar i datacenter och liknade tillgångar. Det innebär att bolaget har en relativt måttfull inställning till utdelning. Policyn är att ge 25-35 procent av vinsten efter skatt.

Proact är därför inget utpräglat utdelningscase. På våra prognoser är direktavkastningen för 2017 knappt 2 procent. Det är varken blygsamt eller något man springer glädjevarv för.

Under 2016 och i år har dock bolaget kompletterat utdelningarna med mindre aktieåterköp. Tillsammans motsvarade utdelning och återköp 5,05 kr/aktie i fjol vilket gav en samlad ”direktavkastning” på 2,3 procent. Alla akter makulerades dock inte utan användes vid förvärvet av tyska Teamix i januari i år.