Musti Group: Lockande tillväxt i husdjurens handelshus

Musti Group (10,50 euro) är en finsk kedja inom husdjursprodukter med 277 butiker och cirka 2,8 miljarder kr i årsomsättning. Bolaget börsnoterades i veckan i Helsingfors. Aktien ligger en bit över teckningskursen på 8,75 euro så det får kallas en lyckad notering så här långt.

Intresset är inte förvånande. Dels har Musti rätt imponerade siffror, dels är husdjursindustrin populär bland investerare. På svenska börsen har till exempel Swedencare har gått bra (läs vår senaste analys här). Vi tror att det kan finnas mer att hämta i Musti Group.

Bolaget startade 1988 i Finland där man genom åren byggt upp en stark ställning. Marknadsandelen är 32 procent och bolaget växer fortfarande bra på hemmaplan, 9 procent i fjol. Rörelsemarginalen ligger kring 24 procent i Finland. Även om detta är före vissa koncernkostnader talar vi här om siffror som få kedjor förutom ett H&M i fornstora dagar kan mäta sig med.

Dagens huvudägare, EQT, kom in i bilden 2014 och startade då en mer aktiv nordisk expansion. Syftet var att replikera den finska framgången. Det stora draget var 2015 års förvärv av Arken Zoo i Sverige. Det blev basen för den svenska rörelsen som idag är nästan lika stor som den finska.

Under 2016 började Musti öppna butiker i Norge. Ägarna har också gjort stora investeringar i nytt centrallager, i Eskilstuna, och förbättrad näthandel.

Idag har gruppen 126 butiker i Finland, 121 i Sverige och 30 i Norge. Därtill har Musti en betydande affär på internet som drar in en femtedel av bolagets intäkter. Den svenska rörelsen är lite annorlunda än resten på grund av sina rötter i förvärv. Butikerna är större, sortimentet består till mindre del av egna varumärken och andelen franchisebutiker är högre liksom intäkterna från nätet.

Lite mer fakta i tabellen här intill.

Företaget har en historik av lönsam tillväxt. I jämförbara enheter har tillväxten ökat och var drygt 11 procent under förra året. Här driver internetförsäljningen på men Musti växer också i sina butiker. Rörelsemarginalen har stigit från knappt 6 till knappt 9 procent. Målet är att nå 10-12 procent på sikt.

Rörelseresultatet som anges här är exklusive förvärvsavskrivningar (ca 5,5 miljoner euro per år) och jämförelsestörande kostnader (ca 3 miljoner euro per år), alltså så kallad justerad ebita. Detta framstår som en rimlig beskrivning av den underliggande vinstförmågan. Den stämmer hyggligt med fritt kassaflöde senaste året (20 miljoner euro 2019 mot 22 miljoner i ebita) liksom även 2017-2018 om man räknar bort ovanligt stora investeringar.

Vi har valt att använda bolagets justerade vinstmått (ebita) i denna analys.

Tillväxten drivs av flera faktorer. I botten finns en marknadstillväxt på 4 procent för husdjursprodukter. Sedan sker en kanalglidning från livsmedelshandel och småbutiker till kedjor, det vill säga till Musti Group. Det finns inga andra nordiska fackhandlare av skala. Bakgrunden till denna kanalglidning är ändrat konsumentbeteende. Alltfler handlar premiumprodukter till sina husdjur. Dessa hittar man i fackhandeln.

Ökad internethandel är också en faktor i bolagets tillväxt. Musti har gjort flera förvärv på området och är den klart största spelaren på nätet i Norden, ihop med tyska Zooplus. Musti har vissa operativa fördelar mot dem när det gäller snabba leveranser från sina lager i Norden. Zooplus skeppar från Polen. Dessutom ser man sina egna varumärken som en konkurrensfördel.

Vid noteringen gjordes en nyemission på 40 miljoner euro för att sänka skulderna. Företaget gick inte till börsen för att skaffa expansionskapital eller driva upp förvärvstempot. Tvärtom säger ledningen att varken förvärv eller geografisk expansion finns på agendan närmaste fem åren.

Istället har styrelsen antagit en generös utdelningspolicy (60-80 procent). Direktavkastningen blir ändå inte särskilt hög initialt, runt 2,5 procent gissar vi.

Strategin handlar om att vårda koncernens starka ställning i Finland, utveckla positionen i Sverige och fortsätta uppbyggnaden i Norge.

Det är framför allt två strategiska initiativ vi tror blir avgörande för Musti.

• Öka rörelsemarginalen i Sverige. Skalfördelar genom omsättningstillväxt och ökad andel försäljning av det Musti kallar egna och exklusiva varumärken ska bidra till det. Det senare är troligen en stor faktor i den höga finska lönsamheten. Där är 64 procent av intäkterna från egna och exklusiva varumärken mot 30 procent i Sverige. Tanken är att personalen mer aktivt ska lyfta fram koncernens egna varumärken framöver. Egna och exklusiva varumärken har typiskt sett 15 procents högre bruttomarginal än externa, enligt bolaget.
• Butiksexpansion i Sverige och Norge. Musti ser marknaden utanför Finland som underpenetrerad med goda möjligheter till butiksexpansion. Ska man upp till samma densitet som i Finland rör det sig om uppåt 70 nya butiker bara i Sverige, men det säger inte bolaget rent ut. Målet är att öppna 10-15 nya butiker per år.

Målet är att nå minst 350 miljoner euro i omsättning 2023 och nå rörelsemarginaler på 10-12 procent (justerad ebita).

Det är en relativt ny ledning som ska göra jobbet. Endast tre av de elva i ledningsgruppen har jobbat längre än sedan 2017 på bolaget. VD sedan 2017 är David Rönnberg. Vi minns honom som börs-VD på hälsokostbolaget Bringwell under många år. Han äger aktier för runt 100 Mkr i Musti efter att tecknat för 1 miljon euro så sent som i introduktionen.

Börsplus skiss på resultatutvecklingen framöver bygger på att Musti fortsätter växa i linje med de senaste årens utveckling, att lönsamheten förblir hög i Finland men förbättras i Sverige. Då ser vi framför oss att bolaget går hyfsat i takt för att nå sina mål 2023. Att företaget kan driva tillväxt genom butiksexpansion i alla fall minst under de kommande fem åren är positivt. Det är när den fasen går mot sitt slut som retailbolag tenderar få problem med såväl lönsamhet som sin image på börsen.

Aktien kan få en hög värdering på börsen om detta slår in. Vi har använt en multipel på EV/Ebit 17, motsvarande p/e 20 på den långsiktiga vinsten (2022E). Det är en viss rabatt mot hur nordiska e-handlare värderas på innevarande år (Bygghemma och Boozt) och halva multipeln jämfört med europeiska varumärken på onlinesidan som Zalando.

Ett positivt scenario tar fasta på möjligheten att Musti lyckas få upp den svenska lönsamheten mot finsk nivå samtidigt som en snabb Norgeetablering ökar tillväxten. Ett pessimistiskt kan handla om att bolaget tappar i Finland genom ökad konkurrens, kanske från Amazon. Då finns utrymme för multiplarna att falla, dessutom.

Börsplus slutsats

Aktien är inte billig och Musti har en huvudägare i EQT som inte är långsiktig. Det är minus. Men vi lutar åt att det positiva väger tyngre. Marknaden är underpenetrerad vilket öppnar ett scenario av många års tillväxt. Produktkategorierna är lönsamma. Konkurrensen känns beskedlig och kommer i många fall från aktörer med sin kärnaffär på andra håll – livsmedelshandeln, Zooplus som sprider sig över Europa och i Norge Plantasjen.

Vi sätter ett köpråd.