Net Gaming: Värdefällan slår igen

Börsplus har ett antal gånger skrivit om affiliatebolaget Net Gaming (5,00 kr) som vi fram till idag, dessvärre, haft i Börsplus portfölj.

Idag släpper bolaget rapporten för årets första kvartal. Några utvalda siffror finns nedan.

Inledningen på 2019 var, milt sagt, ingen höjdare för Net Gaming. Intäkterna faller 12 procent organiskt jämfört med föregående år. Detta beror enligt VD Marcus Teilman på att:

• Bolaget har fasat ut så kallad ”paid media” (köper annonsytor hos mediehus och bloggar för att sedan slussa vidare trafik till speloperatörerna). Exklusive paid media, uppges intäkterna vara oförändrade mot föregående år.
• Ökad andel intäkter från revenue-share (intäktsdelning) påverkar översta raden negativt kortsiktigt. Intäktsdelningen stod för 40 procent Q1 2019 jämfört med 23 procent Q1 2018.
• Intäkterna har påverkats negativt av tuffare marknadsklimat i Europa till följd av regleringar. Europa är för övrigt Net Gamings största marknad med 64 procent av intäkterna under Q1 2019.

USA-marknaden växte 42 procent jämfört med föregående år och stod för 26 procent av koncernens totala intäkter. Bolaget ser däremot ”en kraftigt tilltagande konkurrens” på marknaden . En tolkning är således att tillväxttakten kan komma att minska rejält under de kommande kvartalen. Mindre bra, men tanke på att USA tidigare har beskrivits som den stora tillväxtkatalysatorn för bolaget.

Ledningen uppger samtidigt att de långsiktiga tillväxtmöjligheterna är goda på andra sidan Atlanten. Exempelvis kommer Pennsylvania att tillåta nätspel senare under 2019 och fler delstarter förväntas följa denna trend de kommande åren.

I diagrammet nedan följer hur respektive marknad utvecklas på kvartalsbasis de senaste sex kvartalen.

Såväl rörelseresultat som rörelsemarginal försämrades under det första kvartalet 2019. Även vinsten per aktie sjönk med 18 procent relativt föregående år.

Glädjeämnet var att kassagenereringen fortsatt var god. Nettoskulden per den 31 mars uppgick till cirka 260 Mkr.

I höstas lanserade Net Gaming nya finansiella mål som lyder:

• Organisk intäktstillväxt i intervallet 15 – 25 procent årligen.
• En genomsnittlig ökning om vinst per aktie med minst 20 procent per år.
• Nettoskuld / EBITDA skall över tid uppgå till högst 2 gånger.

Varken intäktsmålet eller tillväxtmålet avseende vinst per aktie känns särskilt realistiskt att uppnå de närmsta året. Ledningen har pratat om vikten av att minska bolagets skuldsättning. Per den 31 mars uppgick skuldsättningen i relation till Ebitda till 2.1 gånger.

I rapporten nämns även ett ökat fokus på förvärv för att skapa en ökad geografisk intäktsdiversifiering. Net Gaming har bland annat anställt Christian Käfling som ansvarig för bolagets förvärv.

Att bolaget minskar beroendet av den europeiska marknaden där tillväxtutsikterna ser ut att vara osäkra framöver är så klart bra. Frågan är om aktiemarknaden hade uppskattat ett förvärv i det skede som Net Gaming nu befinner sig i. Vi är tveksamma. På dagens telefonkonferens upprepade bolaget målsättningen om att vara skuldfritt i slutet på 2020. Lite dubbla budskap med andra ord.

Nedan följer prognoser på hur de kommande åren kan utvecklas.

Marknaden för kasino och betting spås enligt branschbedömare uppvisa god tillväxt under de kommande åren. Många spelbolag har och kommer påverkas mycket av de regleringar som träder i kraft på de olika marknaderna under de kommande åren. Underleverantörer så som affiliates kanske kommer komma ännu mer i kläm?

Vår bästa gissning är att intäkterna för Net Gaming fortsätter att falla ungefär i linje med utfallet i första kvartalet. Därefter räknar vi med att omsättningen är oförändrad men att marginalerna faller.

I det optimistiska scenariot återgår Net Gaming till tillväxt under nästa år samtidigt som marginalförsämringen är något mindre. Då är uppsidan stor.

Risken är att intäktstappet fortsätter samtidigt som marginalerna försvagas. Net Gaming har en relativt hög skuldsättning och en emission, vid ett sådant scenario, kan inte uteslutas.

Nedan följer hur några av Net Gamings konkurrenter värderas.

Catena Media växte 8 procent organiskt i första kvartalet 2019 medan Raketech växte 21,5 procent. Better Collective uppvisade en organisk tillväxt på hela 41 procent i första kvartalet.

Börsplus slutsats

Net Gamings två senaste rapporter har varit riktiga kallduschar. Att ingen i ledningen köpt aktier trots att aktien fallit kraftigt har dock varit en tydlig varningssignal. Vi får samtidigt bekosta oss att vara självkritiska.

Hur man ser på Net Gaming framöver hänger i stor utsträckning på vad man egentligen tror om affärsmodellen, marknaden, tillväxtmöjligheterna och vad en långsiktig hållbar marginal ligger på. Som det ser ut idag så har både vi och aktiemarknaden svårt att bedöma detta.

Risken för att både intäkterna och resultat faller under kommande kvartalen är stor. Då brukar det sällan vara bra att äga aktien. Vi säljer Net Gaming ur Börsplus portfölj och sänker rekommendationen till neutral.