Cheffelo: Är aktien fortsatt aptitlig?

Cheffelo (52,70 kr) säljer hemlevererade måltidslösningar i Skandinavien. I Sverige (38% av omsättningen) verkar bolaget under varumärket Linas Matkasse. I Norge (49%) heter koncernens varumärken Godtlevert och Adams Matkasse. Medan den danska motsvarigheten (13%) kallas RetNemt Måltidskasser.

Kunderna är privatpersoner som beställer och prenumererar på matkassar med tillhörande recept. Koncernen har idag cirka 65 000 – 80 000 aktiva kunder.

Petter von Hedenberg är största ägare med 12,5% av aktierna och även ordförande sedan våren 2023. Då sålde norska riskkapitalbolaget Herkules Capital som varit huvudägare sedan 2015 sin post i bolaget. Näst största ägare med 8,0% är Niklas Aronsson som tillsammans med sin syster Carolina Gebäck grundade Linas Matkasse. Syskonen sitter inte i styrelsen och har heller inga operativa roller i bolaget längre. Gebäck är femte största ägare med 5,3% av aktierna.

2023 föll försäljningen 7% till cirka 1 Mdkr och ifjol landade tillväxten på +6%. Rörelsemarginalen under 2024 stärktes till 3,9% (3,1).

Marginalförbättringen har drivits av ökat bruttoresultat och minskade hanteringskostnader. Marginalen efter hanteringskostnader (bruttomarginal) har ökat från drygt 25% år 2022 till 31% under 2023 och 2024. Till följd av bland annat lägre logistikkostnader och så kallad Co-distribution. Men även högre priser mot kund, högre genomsnittligt ordervärde och ökad produktionseffektivitet.

God kostnadskontroll

Kostnadskontrollen var god 2024, då rörelsekostnaderna steg cirka 3%. Senaste åren har Cheffelo minskat andelen inhyrd personal (som är dyrare per timme) och i stället själva anställt mer produktionspersonal vilket alltså sänkt kostnadsbasen. Det ger också en bättre anställningstrygghet för personal vilket kan leda till bättre kvalitet i produktion/packning av matkassar.

Bolagets tillväxtmål är att växa med 6-8% och ha en Ebit-marginal på 4-6%. Vidare har Cheffelo ett mål om att omsätta över 1,2 Mdkr år 2026. På rullande tolv månader är omsättningen nu 1,1 Mdkr.

I Q1 växte Cheffelo 17,6% i lokala valutor (16,5% i redovisade) medan Ebit-marginalen var 6,1% (3,5). Under onsdagen (20/8) redovisade Cheffelo Q2-rapporten och aktien steg 7% på beskedet.

I lokala valutor var tillväxten 5,1% samt 1,9% i kronor räknat. Påsken inföll i andra kvartalet i år vilket påverkar negativt. Första halvåret var den redovisade tillväxten 9,6% samt 12,0% i lokala valutor. Den ökade tillväxten drivs av en kombination av fler kunder (högre nyrekrytering och lägre kundbortfall) samt ökat genomsnittligt ordervärde. Från augusti har Cheffelo höjt priserna med cirka 2% för att kompensera för ökade kostnader på grund av inflation inom livsmedel.

Antalet aktiva kunder var 66 000 (64 800) i kvartalet och ordervärdet var 871 kr (859). Rörelsekostnaderna sjönk (-4,2%) och Ebit-marginalen kom in på 8,2% (7,6).

Nu väntar det säsongsmässigt svaga tredje kvartalet, då kunder pausar sina matkassar under semestern. Cheffelo lyfter fram att de haft ett positivt momentum i början av Q3 och väntar sig tvåsiffrig tillväxt under det tredje kvartalet trots negativa valutakurseffekter.

God tillväxt i Norge

Norge är största marknad och står för hälften av koncernens omsättning. I Q2 var tillväxten drygt 11% i lokala valutor, trots negativ påverkan från påsken. Försäljningen drivs av högre kundrekrytering som var +18% under första halvåret.

I Sverige var tillväxten 4,5% i Q2 och cirka 9% under de sex första månaderna. Cheffelo har minskat kundtappet i Sverige vilket är en förklaring till tillväxten och bolaget har även gjort betydande förbättring i orderfrekvens.

Försäljningen i Danmark (13% av omsättningen) minskade med 10% i lokal valuta. Här lyfter Cheffelo fram den negativa påskeffekten men ledningen har också sett en svagare efterfrågan än väntat. Försäljningen sjönk drygt 2% i lokala valutor under första halvåret. Konsumentförtroendet i Danmark har fortsatt att försämras det senaste året, uppger Cheffelo.

Både den norska och svenska verksamheten har uppvisat betydligt bättre lönsamhet över tid. Storlek och skalfördelar är en viktig parameter. Men det går samtidigt att driva en mindre verksamhet med bra marginaler. Det är den mindre svenska konkurrenten Matkomfort ett exempel på. Under 2024 var omsättningen för Matkomfort 35 Mkr och rörelsemarginalen nästan 8%. Senaste tio åren har Matkomfort haft en marginal på just 8% i snitt. Det är imponerande.

Cheffelo prioriterar lokala leverantörer vid inköp av varor. Men på ingredienser som till exempel pasta kan bolaget driva skalfördelar genom nordiska inköp utan att kundupplevelsen blir mindre lokal.

Den stora konkurrenten HelloFresh som etablerade sig i Sverige under pandemin har ännu inte uppnått uthållig lönsamhet. Siffrorna för 2024 är ännu inte tillgängliga. 2023 omsatte Hellofresh 1,9 Mdkr i Sverige medan rörelsemarginalen var -1%.

Konkurrenten Marley Spoon avvecklade sin svenska verksamhet våren 2023. Att konkurrenter lämnar marknaden är både bra och dåligt för Cheffelo. Att konkurrensen minskar är såklart positivt. Men samtidigt tyder det också på att marknaden är rätt tuff och att det krävs viss storlek och skala för att vara konkurrenskraftig.

Prognoser och värdering

2025 skissar vi på 9% tillväxt för helåret. Första halvåret steg omsättningen som sagt 10%. Kommande år räknar vi med 5% årlig tillväxt.

På rullande tolv månader per Q2 2025 är Ebit-marginalen nu 4,9%. Vi räknar med 5,0% i år och 6,0% i slutet av prognoshorisonten. Cheffelos finansiella mål är en rörelsemarginal mellan 4-6% jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 9x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 30% uppsida på radarn.

Kan Cheffelo upprätthålla en god tillväxt och stärka marginalen är uppsidan fin (se optimistiskt scenario). Risken är att prispressen ökar och att marginalerna ska ned (pessimistiskt scenario). HelloFresh har satsat mycket på tillväxt senaste åren, men börjar ställa om mer mot lönsamhet. Goodfood Market är Kanadas ledande leverantör av måltidslösningar och är noterade på Torontobörsen.

Cheffelo har genomfört en imponerande turn-around de senaste åren med ökad tillväxt och förbättrade marginaler. Att den största konkurrenten Hellofresh börjat fokusera mer på lönsamhet är positivt.

Balansräkningen är i bra skick med en nettokassa på runt 100 Mkr (exklusive leasingskulder på 94 Mkr) och trots en utdelning på 42 Mkr i Q2 (3,32 kr per aktie). Det ger en direktavkastning på cirka 6%. Bakåtblickande värderas aktien nu till EV/Ebit 10,5x.

I samband med halvårsrapporten uppgav Cheffelo att de kommer anordna en kapitalmarknadsdag. Troligen kommer nya finansiella mål att presenteras.

Under Q3 väntar sig Cheffelo tvåsiffrig tillväxt och som vanligt en negativ rörelsemarginal på grund av säsongseffekter.

Aktien har dubblerats på börsen sedan Affärsvärldens köpråd ifjol. Uppsidan i huvudscenariot är okej, men samtidigt är kurspotentialen inte lika lockande kortsiktigt. Kan Cheffelo fortsätta uppvisa en stabil operativ utveckling kan aktien också få en högre värdering på sikt. Vi behåller köprådet.