Millicom: Värdefulla förvärvsmöjligheter

Millicom (44,15 USD) är en telekomoperatör med verksamhet i en rad länder i Latinamerika. Bolaget verkar under varumärket Tigo.

Aktien var tidigare noterad i både Sverige och USA. I våras avnoterades dock aktien från Stockholmsbörsen och är numera endast listad i USA.

En fransk telekomentreprenör som heter Xavier Niel är via sitt bolag Atlas Investissement huvudägare i Millicom sedan inledningen av 2023. Atlas äger 42% av aktierna. Ingen annan ägare har mer än 5% av Millicoms aktier. Svenska Robur är sjunde största ägare men ser ut att löpande sälja av innehavet.

RENÄSSANS EFTER ÅR AV MISSKÖTEL

Millicom grundades ursprungligen av Jan Stenbeck och hade länge Kinnevik som huvudägare. Januari 2019 var konkurrenten Liberty Latin America på väg att lägga ett bud om 710 kr per aktie på Millicom men drog sig ur innan budet hann konkretiseras. Under följande sommar gick Kinnevik ut med att de skulle sälja en del av sitt innehav i ett publikt erbjudande. Dessa planer skrotades senare då intresset från köparsidan var svalt. Det hela slutade med att Kinnevik under hösten 2019 istället delade ut innehavet till sina ägare. 

MillicomArtikel

Galna VD-ersättningen: 800 miljoner – när aktien slaktats

De sista åren med Kinnevik som ägare hade Millicom en svag utveckling. Under Millicoms förre VD Mauricio Ramos som var VD 2015 till 2024 gav Millicoms aktie en totalavkastning om -41%. Bolagets finansiella resultat för hela hans period som VD var negativt. Samtidigt var Ramos en av Stockholmsbörsen absolut bäst betalda VD:ar. I en artikel länkad finns bakgrund om misskötseln under Ramos.

Efter att saknat tydlig huvudägare några år kom franska Atlas Investissement in som huvudägare under vårvintern 2023. Under Atlas, som ägs av den franske telekomentreprenören Xavier Niel, gjordes en storstädning i Millicom och kostnaderna kapades brutalt. Stamaktieägarnas fria kassaflöde lyfte från -34 MUSD 2023 till 777 MUSD 2024.

I grafiken intill framgår hur Millicoms omsättning fördelar sig per marknad. Inräknat är förvärv i Ecuador och Uruguay som Millicom väntar sig komma i mål med under hösten. Produktmässigt står mobilkommunikation för drygt halva omsättningen i Millicom. Resterande knappa halva är från fiber och kabel-TV.

Tabellen här intill ger en bild av lönsamhetsförbättringen sedan 2023, efter att Atlas tog över.

Den stora lönsamhetsförbättringen under senare tid beror till stor del på att kostnaderna har kapats med cirka 400 MUSD per år samtidigt som omsättningen har bibehållits. Den förbättrade lönsamheten har stärkt kassaflödet med ungefär lika mycket. Sedan har kapade investeringar stärkt kassaflödet med ytterligare cirka 400 MUSD per år. Vi tolkar det som att infrastrukturinvesteringarna har externaliserats genom de stora sale and leaseback-affärer Millicom gjort på sistone.

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att koncernens omsättning växer med 12% nästa år drivet av pågående förvärv i Ecuador och Uruguay. Rörelsemarginalen späds under 2026 ut en del av dålig lönsamhet i de förvärvade bolagen. Vi räknar dock med att Millicom förbättrat lönsamheten i dessa redan år 2027.

Historiskt har Millicom-koncernen varit ett myller av hel- och delägda dotterbolag samt samriskbolag. De senaste åren har strukturen förenklats. Idag är samtliga verksamheter helägda förutom i Honduras och Colombia. I Colombia håller Millicom dessutom på att köpa ut sin partner. Mer om det senare. Verksamheten i Costa Rica håller på att fusioneras med Liberty Latin Americas lokala verksamhet. Millicoms framtida andel om 14% i det sammanslagna bolaget kommer att redovisas som intressebolag.

TRANSAKTIONSINTENSIVT ÅR

Det senaste året har varit rejält transaktionsintensiva för Millicom. Förra sommaren presenterades två affärer i Colombia. Nu i år har Millicom även avtalat att köpa Telefónicas verksamheter i Ecuador och Uruguay. Affären i Uruguay väntas stängas nu i Q3 och den i Ecuador under Q4. Förutom prislapparna är det mycket sparsmakat med information om dessa två förvärv. Via extern information har vi byggt uppskattningar om vad de två köpta verksamheterna omsätter. Telefónica kommunicerar vad bolagen tjänade före skatt i fjol.

I tabellen nedan har vi gått igenom värderingarna i de fyra förvärven som Millicom nu håller på att genomföra.

Parallellt har Millicom sålt en rad infrastrukturtillgångar. Mobilmaster i Colombia har sålts till riskkapitaljätten KKR för 77 MUSD. Millicom sålde nyligen sina master i Paraguay till argentinska infrastrukturägaren Atis och de centralamerikanska masterna till amerikanska SBA. Totala prislappen för båda dessa affärer var 975 MUSD varav 600 MUSD har betalats. Resterande 375 MUSD ska betalas i Q3.

Förmodligen kommer liknande affärer göras i Ecuador och Uruguay vilket skulle frigöra ytterligare kapital. Eventuellt finns det chans till liknande affär även i Millicoms bolivianska bolag.

DUBBEL KONSOLIDERING I COLOMBIA

Millicom är som regel störst eller näst störst på samtliga av sina marknader. På den största telekommarknaden som Millicom är verksam på, Colombia, är bolaget däremot marknadstrea. Millicom avtalade förra sommaren att köpa Telefónicas colombianska verksamhet Coltel, som är näst störst i landet.

Innan Coltel-transaktionen är i hamn måste de colombianska myndigheterna färdigställa en konkurrensprövning. Millicom verkar inte oroliga för att konkurrensprövningen ska bli något problem och räknar med att affären blir klar i Q1 2026. Vi på Afv ställer oss dock frågande till att en konkurrensprövning kommer tillåta affären. Millicom skulle tillsammans med marknadsettan América Movíl (Claro) ha i princip hela marknaden om affären blir av.

Överenskommelsen är att Millicom ska köpa Telefónicas 67,5% av Coltel för 400 MUSD (nu 362 MUSD på grund av nettoskuldsförändring). Millicom har även erbjudit sig att köpa ut den resterande ägaren som är colombianska staten till samma värdering. Tonen i colombianska tidningar verkar vara att staten nog kommer att sälja sina aktier till Millicom för att få in pengar. Staten verkar dock ännu inte formellt ha accepterat budet.

Det är sparsmakat om affärens finansiella detaljer i Millicoms kommunikation men så som vi tolkar affären kommer Millicom att betala 540 MUSD för samtliga aktier i Coltel och därtill tillkommer 1 200 MUSD i nettoskuld. Coltel gör knappt någon vinst att tala om men bolagsvärdet motsvarar 1,2x Coltels omsättning.

Det potentiella värdeskapandet från affären kan bli stort. Om man tänker sig att Millicom lyckas lyfta Coltels marginaler från runt nollan till de cirka 20% övriga Millicom tjänar och sedan sätter en multipel om 10x blir värdeskapandet cirka 1 miljard USD vilket motsvarar en uppsida om 15% av Millicoms nuvarande börsvärde. Det är ett stort marginallyft men vi lutar ändå mot att det är möjligt givet Atlas-gängets tidigare stordåd i bland annat Millicom. Samtidigt kommer konkurrensen på marknaden bli betydligt lägre med bara två stora aktörer. Blir affären av kommer Colombia att stå för drygt 30% av Millicoms omsättning.

Parallellt driver Millicom en process för att köpa ut sin partner Medellíns kommun ur Millicoms egna dotterbolag i Colombia, Tigo-UNE. Millicom ska betala minst 520 MUSD för de 50% plus en aktie i Tigo-UNE som idag ägs av Medellín. Tigo-UNE gjorde i fjol 283 MUSD i rörelseresultat men då Millicom redan idag konsoliderar denna verksamhet i sina koncernräkenskaper kommer Ebit-raden att vara oförändrad. Istället kommer mindre pengar att försvinna till innehav utan bestämmande inflytande. Det kommer på kort sikt knappt heller påverka kassaflödet då merparten av bolagets kassaflöde idag går till att betala räntor. Det kommer dock avsevärt att förenkla Millicoms koncernstruktur.

Det verkar finnas en uppriktig avsikt från båda parter i att få till transaktionen i Tigo-UNE. Försäljningsprocessen där säljaren är en kommun verkar dock vara juridiskt knepig och kanske även politiskt känslig. Kanske finns det en risk att affären faller på något. Medellín har i så fall åtagit sig att följa med i en fusion med Coltel och i så fall bli minoritetsägare i ett sammanslaget Tigo-UNE-Coltel.

Vi har inte räknat in att varken köpet av Coltel eller Medellíns andel av Tigo-UNE blir av i våra scenarier. 

CHANS TILL YTTERLIGARE FÖRVÄRV

Atlas strategi i Millicom verkar vara att sälja infrastruktur (som mobilmaster) till investerare med låga avkastningskrav och sedan använda det kapitalet till att köpa nya operatörer billigt. Sedan kan man tänka sig samma taktik med kraftigt kapade kostnader i förvärvade bolag vilket i kombination med nya infrastrukturförsäljningar låser upp ytterligare förvärvsutrymme.

När vi räknar får vi det till att Millicom efter de fyra annonserade affärerna kommer att ligga nära sitt skuldsättningsmål om en nettoskuld som är max 2,5x EBITDAaL (EBITDA minus leasingkostnader) och pro forma-justerad för förvärv. Kraftiga lönsamhetsförbättringar, infrastrukturaffärer och Millicoms löpande kassaflöde som börjar bli riktigt stort gör nog ändå att Millicom inom ganska kort kommer att ha ett förnyat förvärvsutrymme.

Det verkar samtidigt finnas många potentiella förvärvsobjekt. Det är känt att Telefónica, som redan sålt en lång rad verksamheter till Millicom, även vill sälja sina verksamheter i Argentina, Chile och Mexiko. Verksamheten i Argentina har de redan avtalat att sälja till statliga Telecom Argentina men den affären stoppades av konkurrensskäl. Även Millicom ska enligt medieuppgifter ha lämnat bud på den argentinska verksamheten. Kanske har Millicom nu ett bra läge att köpa verksamheten med Telecom Argentina ute ur leken. Det är inte svårt att föreställa sig en fin uppsida i ett sådant scenario, se faktarutan, eller i förvärv på andra marknader.

FULSPEL FRÅN HUVUDÄGAREN?

Det har talats om det förekommer en del fulspel från Millicoms nya huvudägare i syfte att kunna köpa ut Millicoms andra ägare billigt. Bland annat genom att lägga bud på bolaget utan premie och avlista aktien från Stockholmsbörsen i ett drag som från vissa håll beskrivits som ett sätt att tvinga svenska institutioner att sälja.

Transparensen är överlag dålig och det är exempelvis mycket sparsmakat med uppgifter som vi anser grundläggande om alla de stora affärer Millicom håller på att genomföra. Vi har de senaste åren även haft mycket svårt att komma i kontakt med Millicom för att ställa ens grundläggande frågor. Om detta beror på arrogans/lathet eller är en del i ett medvetet fulspel låter vi dock vara osagt.

Det verkar även pågå någon slags utredning i USA mot Millicom om mutor i Guatemala. Processen har pågått sedan 2022 men det är extremt tunt om information om saken från Millicoms sida.

FORTFARANDE FÖR BILLIG

Millicom har värderats upp kraftigt det senaste året. Aktien har gett nästan 70% i avkastning sedan vårt köpråd förra sommaren. Givet de stora lönsamhetsförbättringar som har gjorts är värderingen fortfarande ändå inte utmanande. Den höga belåningen ger en stor hävstång i den löpande intjäningen kontra börsvärdet.

Valutarisker och politiska risker är betydligt större i Millicom än i de flesta andra bolag vi skriver om. Men uppsidan om 40% givet fortsatt status quo och chans till ytterligare värdeskapande affärer gör att vi väger över till ett förnyat köpråd.