NGS Group: Under press

Börsplus har skrivit om NGS flera gånger tidigare. Det är ett av de mindre tjänstemannabolagen med stort fokus på vårdsidan och uthyrning av läkare och sköterskor. Det var länge en expansiv och lönsam affär men sedan en tid är den under stark marginalpress.

För att kontra detta har NGS styrelse valt att investera i ett nytt verksamhetsben som nu kallas Ledarförsörjning. Detta genom förvärv av ett par höglönsamma rekryteringsbolag. I år ser det ut som att dessa båda ben, vård respektive rekrytering, drar in ungefär lika mycket var av rörelsevinsten på cirka 45 Mkr.

Bemanningsbolagen lockar ofta med fina värderingsnyckeltal. De saknar kapitalbehov vilket möjliggör hög utdelningsandel och direktavkastningar kring 5-7 procent. Vinstvärderingen är också vanligtvis låg. Detta är inte utan orsak då konkurrensfördelarna i branschen är små och flyktiga.

För tillfället är det just NGS som värderas lägst av den handfull noterade bolag som finns. I tabellen nedan syns utvecklingen under andra kvartalet 2018 och vinstvärderingen (EV/Ebit) under de senaste 12 månaderna (RTM). Det framgår att den låga värderingen går hand i hand med dålig operativ utveckling.

Vågar man fånga en sådan ”fallande kniv”? Man vill gärna höra jakande svar på några frågor i så fall:

• Ser marginalpressen på vårdsidan ut att plana ut?
• Har de investeringar bolaget gjort varit goda?
• Håller rekryteringsvinsterna i sig även i svagare konjunktur?

På den första är det tveksamt och om så sker är det som följd av att NGS nu drar sig ur affärer. Det gäller läkarbemanning som man anser är för marginalsvag nu. Man kan misstänka att det värde bemanningsbolaget adderar för läkarna helt enkelt är för litet här.

Tyvärr ser marknaden fortsatt tuff ut. Dedicare vittnar om att nya konkurrenter dyker upp i upphandlingarna vilket pressar villkoren. Landstingen  jobbar allt hårdare med personalvård och att dra ned på inhyrningen. Privata kunder ser ut att tvingas betala moms på inhyrd personal vilket leder till en fördyrning.

En bild av läget och trenden får man i följande diagram. Notera den mycket konstiga utvecklingen för Dedicare.

Förvärv är alltid riskabla och kanske särskilt om de måste göras för att försvara en vinstnivå som är på väg ned. Vi kan se att de tilläggsköpskillingar som NGS tog höjd för inte fallit ut vilket betyder att förvärven inte presterat enligt plan. Detta gäller främst för ett bolag som hyr ut socionomer. Det tycks som den marknaden genomgått en radikal förändring till det sämre efter förvärvet.

I och med att affärsområdet Ledarförsörjning nu drar in närmre halva vinsten så är NGS ett annat bolag än tidigare. Då var konjunkturen ingen jättestor sak eftersom bristen på vårdpersonal var stor både i bra och dåliga tider. Rekryteringen ses som en supercyklisk verksamhet, däremot. Vi tror inte man ska överdriva hur cyklisk i detta fall då NGS jobbar mycket för offentlig sektor. Men nog bör den här typen av vinsten värderas rätt lågt.

Så här tänker vi oss NGS:s utveckling de kommande åren. Det är osäkra prognoser.

Vinstvärderingen blir låg men vi befarar att utdelningen sänks då NGS har viss skuldsättning och osäkra vinstutsikter.

Sätter man en låg multipel på EV/Ebit 8 på detta så blir avkastningspotentialen klart godkänd. Men det är inte svårt att rita upp något mindre trevligt. Säg att vårdmarginalen stabiliseras men till priset av att verksamheten är 10 procent mindre. Säg att lite sämre konjunktur skivar av rekryteringsmarginalen från dagens 25-26 till 5 procent. Halva vinsten försvinner (se pessimistiskt scenario).

Svårt läge. Troligen bäst att avstå. En joker i leken är det som händer på ägarsidan. Danske Erik Juhler har köpt in sig under året och har nu en corner i NGS liksom han tidigare skaffat sig i Wise. Vi vet inget om hans agenda men en strukturaffär vore möjligen inte så dum.