Note: Underskattat tillväxtbygge?

Det syns inga virussymtom på kontraktstillverkaren Note (53 kr). Koncernen är en av Europas ledande kontraktstillverkare för elektronikbaserade produkter. Note tillverkar kretskort, delmontage och kompletta produkter – vanligen benämnt ”box build” på branschspråk.

Kunderna är bolag inom en rad branscher. Allt från medicinteknik, verkstad till försvar, kommunikation och avancerad konsumentelektronik. Note har åtta produktionsanläggningar i fem länder och knappt 1100 anställda.

Note har uppvisat en stark operativ utveckling de senaste åren. I höstas satte vi ett köpråd på Note. Aktien stod då i drygt 30 kronor och handlas för närvarande kring all time high-nivåer.

Ifjol växte Note 15 procent organiskt. Imponerande. Detta är väl över målet om att växa minst 10 procent per år.

Bakgrunden till Notes framgång de senaste åren beror på tre faktorer, uppger VD Johannes Lind-Widestam i samtal med Affärsvärlden.

• Det finns en underliggande trend kring att alltmer tillverkning flyttas tillbaka till Europa från Kina. Detta gynnar många nordiska och europeiska kontraktstillverkare.
• En annan sak som Lind-Widestam lyfter fram är att Note har en hög leveranssäkerhet. Bolaget har mycket material på lager och kan således tillhandahålla en hög operativ förmåga.
• Den tredje saken som Note lyfter fram är att de är lätta att göra affärer med. Notes VD har en nära och kontinuerlig kontakt med bolagets stora kunder.

En inte obetydlig faktor verkar också vara att kunderna hellre gör affärer med en kontraktstillverkningspartner som är lönsam. Kontraktstillverkaren har då möjlighet att kunna investera i nya produktionsapparater och teknik vilket också gynnar kunderna.

Note har generellt en bred kundbas. Bolagets 15 största kunder stod för 45 procent av omsättningen ifjol. Ingen enskild kund utgjorde mer än 6 procent av koncernens intäkter.

Största kundsegmentet är verkstad och industrikunder. Detta är kunder som vanligtvis påverkas av hur den allmänna konjunkturen utvecklas. Kanske blir det tuffare här framöver. Medicinteknikområdet växte över 50 procent 2019 och utgjorde cirka 10 procent av intäkterna. Just medicinteknikbolag brukar vanligtvis inte påverkas särskilt mycket av konjunktursvängningar. Däremot har många av dessa bolag drabbas nu i virustider då mycket av sjukvårdens resurser allokeras till coronapatienter.

Marknaden för kontraktstillverkning växer med omkring 4-5 procent årligen enligt branschbedömare. Bland annat drivet av ökat elektronikinnehåll och trender som exempelvis IoT (Internet of Things).

Inledningen på 2020 var starkt trots viruskrisen. Försäljningen steg med 17 procent jämfört med första kvartalet 2019. Bruttomarginalen var oförändrad. Dessutom stärktes rörelsemarginalen något mot fjolåret.

Bolagets fabrik i Kina är vanligtvis stängd i samband med det kinesiska nyåret. I första kvartalet var fabriken stängd en ytterligare vecka. Den förlängda stängningen av den kinesiska fabriken och övriga störningar i materialförsörjningen medförde ett försäljningsbortfall på cirka 20 Mkr i Q1. Justerat för detta var den underliggande tillväxten således cirka 20 procent i första kvartalet.

I slutet på mars tvingades Note stänga ned fabriken i Windsor i England. Detta väntas leda till ett produktionsbortfall på ungefär 20 Mkr i andra kvartalet. I mitten på maj öppnades fabriken i Windsor igen. Den står för ungefär 10 procent av Notes totala försäljning. Kapacitetsutnyttjades väntas successivt öka framöver.

I samband med öppningen av fabriken i England upprepade Note även kommunikationen att bolaget ser goda möjligheter att uppnå en försäljning om cirka 500 Mkr i Q2. Det motsvarar en tillväxttakt kring 14-15 procent mot föregående. Både rörelseresultatet och rörelsemarginalen väntas dessutom stärkas.

Teknikbolaget Plejd är en kund till Note som sysslar med smart belysning och har uppvisat stark tillväxt. I början på maj flaggade Note för att volymerna utvecklats över förväntan med en tillväxt på drygt 150 procent och att takten ökar ytterligare. Samarbetet med Plejd kan utvecklas till en av Notes största kunder under 2020.

Nyligen tog Note en order från en befintlig industrikund. Kunden genererar stark tillväxt på en produkt och för att klara av volymuppgången kommer Note tillverka elektroniken i produkten. Ordervärdet väntas uppgå till minst 100 Mkr under de första 12 månaderna. Tillverkningen kommer starta i det tredje kvartalet och väntas snabbt nå höga volymer. Aktien handlades upp nästan 18 procent på beskedet.

Note verkar ha ett starkt operativt momentum. Vi tror att möjligheterna är goda att Note överträffar tillväxtmålet under året. Vi skissar på 13 procents tillväxt. Kommande år räknar vi med en tillväxttakt på 6-7 procent. I slutet på prognoshorisonten räknar vi med en rörelsemarginal på 7,5 procent.

Många kontraktstillverkare värderas generellt lågt. Vi tycker det är rimligt att Note handlas till en premie mot mindre kontraktstillverkare som Inission, Hanza Holding och Scanfil. Nolato och Elos Medtech värderas å andra sidan högre än Note. De uppvisar dock högre marginalbild. Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten i linje med norska Kitron finns en uppsida på cirka 30 procent på radarn.

Skulle Note nå tillväxtmålet på 10 procent så finns fortsatt fin uppsida (optimistiskt scenario). Risken är att konjunkturen viker ned rejält och att tillväxten saktar in. Då är nedsidan betydande (pessimistiskt scenario).

Note har uppvisat en stark operativ utveckling de senaste åren. Så länge inga tydliga tecken syns på att tillväxten saktar in så finns troligtvis mer uppsida i aktien. Kontraktstillverkare bör rimligtvis inte handlas till alltför höga multiplar. Men det är heller inte orimligt att Note skulle kunna värderas något högre med bakgrund mot tillväxttakten och de stabila marginalerna.

Den som inte räds konjunkturoro har inga särskilda skäl till att sälja Note ännu. Aktien har gått starkt men vi väljer att behålla vårt köpråd tills vidare. Skulle aktien fortsätta stiga från dagens nivå är det dock möjligt att vi byter fot.