Ponsse: Den finska skogskungen

Finska Ponsse (23,50 Euro) tillverkar och säljer maskiner för det moderna skogsbruket. Företaget grundades 1970 i staden Vieremä, mitt i Finland i höjd med Umeå. Där finns än idag huvudkontor och all produktion. Bolaget har drygt 1700 anställda och runt 6,8 miljarder kr i omsättning.

Produkterna är huvudsakligen så kallade skördare och skotare. Skördare är de maskiner som används för avverkningen. Skotare samlar upp det avverkade timret och fraktar det till en upphämtningsplats. Här kan man se en film med Ponsses skördare Ponsse Bear i arbete.

Huvudägare är grundarfamiljen Vidgrén som äger över 60 procent av aktierna. Familjen är fortfarande delaktiga i driften genom bland annat styrelseordförande Juha Vidgrén och försäljnings- och marknadschefen Jarmo Vidgrén.

Den globala marknaden för skogsmaskiner som Ponsse konkurrerar på domineras av tre stora aktörer. Det är amerikanska John Deere, japanska Komatsu samt Ponsse. Dessa tre bolag har tillsammans uppskattningsvis runt 80 procent av världsmarknaden. Deere är störst med cirka 40 procent, Ponsse nummer två med 30 procent och Komatsu har 10 procent. Två mindre svenska producenter av skogsmaskiner är Rottne och EcoLog. Ponsse är den enda av de tre stora som är helt inriktade på skogsmaskiner.

Huvuddelen av intäkterna är direktförsäljning av maskiner. Andelen intäkter från eftermarknaden såsom service uppgår till 19 procent. Detta är en ganska låg andel om man till exempel jämför med eftermarknadsintäkten på de gruvmaskiner som Epiroc tillverkar. Det kan nämnas att Ponsse inte erbjuder kundfinansiering i egen regi utan via en tredje part under namnet Ponsse Finance.

Typiskt sett verkar leverantörerna ha rörelsemarginaler kring 10 procent. Det är i nivå med Ponsees snitt de senaste 10 åren. Även Deeres affärsområde Forest & Construction som inrymmer skogsmaskiner ligger i de trakterna.

Efterfrågan är cyklisk. Under finanskrisen 2009 var det mörka siffror. Omsättningen halverades under året och vinst vändes till förlust. Att det finns en kortsiktig känslighet i Ponsses försäljning då skogsmaskinerna har en relativt lång investeringscykel är tydlig. Den stora andelen direktförsäljning minskar inte denna känslighet.

Även om 2009 och 2012-13 var svaga år så växer ändå Ponsse bra över tid. Den genomsnittliga tillväxten har varit runt 10 procent. Bolaget har växt organiskt.

2019 var ett typiskt år, sett till siffrorna. Ponsse växte med 9 procent organiskt med en rörelsemarginal på 10 procent. Detta trots en tveksam marknad under andra halvåret. Fortsatt höga investeringar och ett ökat lager resulterade däremot i ett mindre starkt kassaflöde.

Historiskt har Ponsse delat ut 40 till 50 procent av resultatet per år och återinvesterat resten i sin produktion och i produktutveckling. Bolaget har inte gjort några förvärv att tala om.

Under de senaste åren har bolaget investerat kraftigt i en ny modern produktionsutbyggnad i Vieremä. Anläggningen har ökat från 2,7 hektar till 4 och står nu klar och ska effektivisera produktionen.

Även inom produktutveckling har bolaget spenderat mer. Fokus har lagts på anpassning av maskinerna för den avverkningsmetod som kallas cut-to-lenght (CTL), läs mer i faktarutan här intill. Tanken är att göra så mycket som möjligt av processen ute i skogen innan timret skickas vidare.

Metoden är betydligt modernare och Ponsse uppges ha näst störst marknadsandel på området efter John Deere. Skillnaden mellan Ponsse och de andra jättarna Deere och Komatsu är att Ponsse är en pure-play aktör som i stort sett enbart håller på med CTL-skördare och skotare.

En marknadsförflyttning mot CTL kommer gynna flera aktörer på marknaden, men troligen Ponsse mest då de i princip bara gör skördare baserat på den tekniken.

Marknadsförflyttningen till en större andel CTL verkar dock ta väldigt lång tid då omställningar krävs både av maskinerna i skogen och på sågverken. Vidare så är CTL-maskinerna dyrare vid inköp och kräver mer utbildning för förarna vilket bromsar utvecklingen.

På kort sikt handlar det mesta om att hantera effekterna av Covid-19-krisen. Första kvartalet må ha visat på både en ökad omsättning och stärkt marginal men bolaget släppte också en vinstvarning i mars månad till följd av Covid-19. Orderboken under första kvartalet 2020 sjönk till 209,2 (367,9) miljoner euro jämfört med föregående år.

Frågan blir hur illa Covid-19 kommer slå mot Ponsse. John Deere räknar med att marknaden för skogsmaskiner minskar 15 till 20 procent i år, där USA och Ryssland väntas drabbas hårdast. Ponsse har varslat all bolagets personal om temporär uppsägning, vilket man kan göra rätt smidigt i Finland. Tillverkningen har också gått ned på enkelskift. Att andra kvartalet i år kommer vara betydligt sämre än fjolåret råder ingen tvekan om.

I samtal med Afv uppger bolaget däremot att de snart ska vara igång med tvåskift igen och att situationen verkar ha förbättrats något. De tidigare problemen med leverantörer ska vara under kontroll och efterfrågan uppges ha börjat stabiliserats.

Ponsse har en stark balansräkning som skulle kunna motstå sämre tider. Bolaget har en nettoskuld på under 1 gånger rörelseresultatet i skrivande stund samt en väldigt hög likviditet. En stor del av bolagets kostnader är också rörliga, vilket skapar flexibilitet för Ponsse.

På längre sikt väntas den globala marknaden för skogsmaskinsutrustning växa med 4 till 5 procent årligen fram tills 2026 enligt undersökningar från branschorganisationer (Pre-Covid-19 siffror). Nyckelfaktorer som driver tillväxten är den ökade efterfrågan på träprodukter från trä- och pappersmassaindustrin.

Huvudscenario

• Tillväxt: Marknaden som helhet väntas växa drygt 4 procent. Vi tror också att Ponsses positionering kan göra att de växer något snabbare än marknaden framåt. I vårt huvudscenario räknar vi med en tillväxt på 6 procent från 2021.
• Lönsamhet: Ponsse har under de senaste 5 åren haft en marginal mellan 10 och 12 procent. Detta har däremot varit under gynnsamma marknadsförhållanden. Komatsu och John Deeres motsvarande verksamheter har legat på marginaler runt 10 procent. Vi skissar på en rörelsemarginal om 10,5 procent i vårt huvudscenario.
• Värdering: Ponsse har vanligtvis handlats till en multipel om cirka 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Det är inte direkt högt men bolaget är också aktiv i en högst cyklisk bransch.

I vårt huvudscenario får vi en avkastningspotential på drygt 30 % inklusive utdelningar.

Ett mer positivt scenario tar fasta på möjligheten att de stora investeringar Ponsse gjort ökat effektiviteten och ger utrymme för högre marginaler och tillväxt. I ett sådant scenario kan dessutom en högre multipel utan tvekan komma i spel. Ett mer negativt scenario vore att Covid-krisen ger långsiktig påverkan på efterfrågan.

Affärsvärldens slutsats 

Ponsse är en ganska billig aktie om verksamheten repar sig efter sviterna från Covid-19. Värderingen har emellertid ofta varit låg. Kanske finns förutom cyklisk rabatt viss misstro kring den familjedominerade ägarbilden? Rent konkret finns inget att anmärka på kring hur bolaget sköts. Det är till exempel mycket välinvesterat. Men ett lokalpatriotiskt drag svävar över Ponsse där all verksamhet och alla investeringar sker i hemorten. Frågan är om det är det bästa på sikt.

Vi ser inte varför aktien inte skulle kunna stå i 30 euro igen på något års sikt när vinsterna återigen normaliserats. Vi tror ändå att Ponsse kommer klara sig igenom Covid-19 krisen och återgå till något slags normalläge efteråt.