Probi: Inte för investerare med orolig mage

Probi (276 kr) utvecklar, tillverkar och säljer probiotika. Det vill säga produkter som innehåller hälsosamma bakterier som sägs ha gynnsam effekt på hälsan när de intas i tillräcklig mängd.

Försäljningen sker främst till hälso- och läkemedelsbolag (B2B). Sedan våren 2023 har Probi fullt ägandeskap över Probi-varumärket och etablerat en säljorganisation Sverige (försäljning till konsument sker via återförsäljare som apotek, hälsokostbutiker etc). Totalt säljs bolagets produkter i mer än 40 länder världen över. USA är den klart viktigaste marknaden med drygt 70% av försäljningen.

Största ägare med knappt 70% är det tyska ingrediensbolaget Symrise. Probi är alltså ett dotterbolag till Symrise. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder.

Anita Johansen har varit permanent VD sedan våren 2023 och var dessförinnan tillförordnad VD från december 2022 då Tom Rönnlund tvingades lämna. Johansen har arbetat som utvecklingschef på Probi sedan våren 2022. Johansen äger blott 15 stycken aktier i Probi. Bortsett från Symrise är insynsägandet mycket klent i bolaget.

Under de senaste fem åren har Probi uppvisat en tillväxt på knappt 1% i snitt per år. När pandemin bröt ut 2020 var tillväxten knappt 15%. Därefter har försäljningen minskat.

Probiotikamarknaden som helhet spås att växa med omkring 8% per år från 2020 till 2027 enligt branschbedömare. Probi har således tappat marknadsandelar de senaste åren.

Ifjol var tillväxten i lokala valutor -2%. 2023 var ett utmanade år. Särskilt på den viktiga nordamerikanska marknaden. Under 2023 var omsättningen i Nordamerika oförändrat och stod för 73% av koncernens försäljning. Organiskt sett minskade omsättningen med 4% i Americas.

Probi redovisar omsättning och bruttomarginal för tre geografiska områden. I Americas försämrades bruttomarginalen rejält och var 26,7% (36,8%). Bortsett från 2023 har bruttomarginalen varit i intervallet 37-41% senaste åren.

Utmaningar i USA

Försämringen av bruttomarginalen beror på lägre effektivitet i produktionen. Koncernen har två egna tillverkningsenheter. En fermenteringsenhet i Redmond, Washington samt en produktions- och förpackningsenhet i Lafayette, Colorado. Probi har startat ett optimeringsprogram för att förbättra marginalerna. Bruttomarginalen påverkades således av en del engångskostnader. Ledningen i Probi lyfter fram att de är övertygade om att investeringarna kommer bidra till en gradvis förbättrad lönsamhet över tid i USA.

Bruttomarginalen på koncernnivå minskade till 35,1% (41,3). Senaste fem åren har bruttomarginalen varit 42% i snitt. Ebitda-marginalen, som Probi själva lyfter fram, landade på 17,1% (22,0). Exklusive engångsposter på drygt 20 Mkr var Ebitda-marginalen 20,4%. Femårssnittet är 24,7%. Ebit-marginalen uppgick till låga 1,8% (8,2). Snittet är 12,3% sett över fem år (2019-2023).

Nya finansiella mål

Under fjärde kvartalet 2023 presenterade Probi nya finansiella mål samt strategisk initiativ för perioden 2024-2028. Målet är nu att nå en genomsnittlig årlig tillväxt på minst 6% per år de kommande åren. Det är något under marknadstillväxten som väntas vara 8% per år. Probi räknar alltså med att fortsatt tappa marknadsandelar.

Samtidigt är målsättningen att gradvis förstärka Ebitda-marginalen och nå minst 25% år 2028.

Procentuellt sett väntas tillväxten vara högst i APAC följt av EMEA enligt Probi. Tillväxten förväntas komma från nya produkter och innovationer och både från nya och befintliga kunder.

Probi lyfte inför 2024 fram att bolaget har en hel del arbete kvar att göra för att optimera tillverkningsprocessen och nå högre effektivitet. Säljcyklerna är generellt sett långa. Från lanserat koncept till ny intäktskrona är det flera månader och ibland år. 2024 kommer vara ett övergångsår där förväntningarna på högre tillväxt och stärkt lönsamhet är modesta, menar Probi.

Probi lyfter fram att de investerat mycket tid och energi på att stärka organisationen för de kommande åren. Initiativen väntas visa effekt från och med 2025. Probi är tydliga med att 2024 blir ett mellanår.

Förbättrade marginaler

I andra kvartalet växte Probi knappt 25% och omsatte 179 Mkr (144). Det skall dock sägas att jämförelsetalen var lätta då försäljningen minskade med 18% under Q2 ifjol.

Glädjande var att bruttomarginalen stärktes till 34,2% (32,5). Probi lyfter fram att de investeringar och effektiviseringsinitiativ bolaget tagit hittills är “mycket lovande” och att ledningen är övertygade om att investeringarna kommer börja få effekt i slutet av 2024 och framåt.

Ebit-marginalen var 4,1% (-7,7) vilket var den högsta nivån sedan Q1 2023 (13,7). Rörelsemarginalen har varit negativ i fyra av de sju senaste kvartalen.

Kassa flöden?

I tabellen intill visas Probis Ebitda, Ebit samt bolagets kassaflöde på årsbasis sedan 2020.

Rörelseresultatet uppgår till 300 Mkr sedan 2020 medan det fria kassaflödet är 227 Mkr. Det fria kassaflödet som andel av Ebit uppgår till 75%. Probi är själva pigga på att lyfta fram Ebitda. Bolagets fria kassaflöde som andel av Ebitda uppgår till blygsamma 33%. Vi på Affärsvärlden tycker därför Ebitda inte är något särskilt bra mått då det grovt överskattar bolagets faktiska kassagenerering.

Prognoser och värdering

För 2024 räknar vi med 5,5% tillväxt. Probis mål är att växa med 6% per år framöver. Vi räknar med en rörelsemarginal på 2,5% för 2024.

Vi räknar generöst med 10% tillväxt och att Probi når en rörelsemarginal på 14%. Under de senaste åren har det skiljt cirka 12 procentenheter mellan Ebitda och Ebit i snitt. Probis mål är som sagt 25% på Ebitda-nivå år 2028. Vilket implicit innebär cirka 13% på Ebit-nivå. Skulle Probi växa 10% och nå 14% rörelsemarginal värderas aktien till 26x rörelsevinsten på 2026E.

Trots generösa estimat avseende både tillväxt och marginal är värderingen hög även ett par år ut.

På analytikerkonsensus estimat för 2026E värderas Probi till 35,6x EV/Ebita (exklusive förvärvsavskrivningar).

Det är en tydlig premie mot sektorn. Uppsidan i optimistiska scenariot är inte superstor. Optimisten hoppas på ett bud från Symrise. Redan år 2014 lade Symrise ett bud på Probi med klen premie, Symrise har ökat sitt innehav från 60% i början av 2022 till 69% idag.

Probi har flera år i rad med klen tillväxt. Bolaget har tappat marknadsandelar. De fem största kunderna stod tillsammans för 54% av intäkterna under 2023. Probi är alltså i relativt hög grad beroende av större nyckelkunder.

Lönsamheten var riktigt svag under fjolåret med försämrad bruttomarginal på den viktiga amerikanska marknaden. Ledningen har infört initiativ för att stärka marginalerna och utvecklingen i Q2 var ett fall framåt.

Samtidigt är Probis mål att nå 25% på Ebitda-nivå först år 2028. Risken är att det dröjer några år innan Probi når hälsosamma marginaler igen. Rent optiskt är aktien dyr även om man lyfter blicken något år ut. Kassakonverteringen i relation till Ebitda har varit klen över tid. Ebit känns därav betydligt mer relevant än Ebitda.

Trots generösa estimat ser vi ingen uppsida i aktien. Kan Probi få till en riktigt turn-around så finns nog hygglig uppsida. Men jobbet skall också göras. Symrise har ett tydligt grepp om Probi. Minoritetsaktieägarna sitter definitivt i baksätet. I ärlighetens namn hade nog Probi passat bättre i privat miljö. Likviditeten i aktien är dessutom klen. I snitt omsätts det aktier för en kvarts miljon per dag. Snittet för bolag noterade på Mid cap är nästan 14 Mkr jämförelsevis. Aktien har stigit 36% i år.

Vi lockas inte av Probi och föredrar hellre börskollegan BioGaia.