Advenica: Tillväxtbolag på en skyddad marknad

Advenica (20,4 kr) är ett cybersäkerhetsbolag med säte i Malmö. Bolaget arbetar med att designa och tillverka produkter för kryptering och säker kommunikation. Affärsmodellen bygger framförallt på utveckling och försäljning av hårdvara, med en mindre del återkommande intäkter från service och underhåll. Kunderna finns primärt inom försvarssektorn som står för omkring 80% av intäkterna.

Bolaget grundades 1993 och omsätter idag drygt 200 Mkr. Sammantaget arbetar cirka 120 anställda inom bolaget. Sverige är huvudmarknaden och står för 85% av intäkterna. En mindre verksamhet finns även i Finland.

Största ägare är familjen Linde med 33% av kapitalet. Ove Linde, som grundade Advenica, är styrelseledamot. Fram tills börsnoteringen 2014 (teckningskurs 15,2 kr) var familjen majoritetsägare och sonen Andreas Linde innehade VD-posten. Ingen familjemedlem har idag en operativ roll i bolaget. Nästa största ägare är affärsmannen Fredrik Rapp med 22% av aktierna. Rapp sitter i styrelsen för Corem, Itab och Xano Industri. Bolagets VD Marie Bengtsson äger aktier för 0,2 Mkr.

Advenica utvecklar och säljer produkter som skyddar sekretessbelagd information genom att förhindra intrång i nätverk och IT-system. Sådan hemlig information omfattas av strikta regler för lagring och överföring. Produkterna är utvecklade för att hjälpa kunderna att uppfylla dessa krav. Kunderna finns främst inom försvarssektorn men även till viss del inom industrin och infrastrukturbranschen.

Verksamheten är indelad i två affärsmodeller, som Advenica kallar det:

Produkter avser hårdvara som bolaget säljer till kunderna. Dessa är mer standardiserade och har en hög bruttomarginal på omkring 70%. Försäljningen av produkter är volatil men utgör typiskt mellan 20-40% av omsättningen.

Tjänster avser främst bolagets “design house”-verksamhet, vilket innebär att bolaget skräddarsyr produkter efter kundernas önskemål. Marginalerna är betydligt lägre inom denna verksamhet, men Advenica beskriver att det är en viktig kanal för att skapa kundrelationer och framtida försäljningsmöjligheter av lönsamma och standardiserade produkter. Även en del underhåll och mjukvaruförsäljning ingår i detta segment.

Några detaljerade exempel på produkter och tjänster visas i faktarutan här nedan:

Försäljningsprocessen inleds oftast med en behovsanalys av myndigheters säkerhetskrav. Advenica deltar ofta redan i planeringsfasen, varefter anpassning och tester kan pågå i över ett år.

Nya hårdvaruprodukter är dyra och kostar ofta flera miljoner att utveckla. Efter leverans följer långvarig support, underhåll och utbildning.

Affärsmodellen påminner om den hos exempelvis SAAB, där nya produkter utvecklas och produceras i egen regi, ibland delvis finansierade av kunden (staten). Därefter kan produkterna säljas vidare till samma kund. Advenica kan dessutom använda tekniken för att utveckla liknande produkter som erbjuds till andra aktörer. Detta skiljer sig från traditionella teknikkonsulter som normalt sett inte tillverkar eller äger de produkter de designar åt sina kunder. Det faktum att Advenica äger rättigheterna till hårdvaran ser vi som en fördel jämfört med renodlade konsultbolag som enbart sysslar med design.

Högaktuell bransch

Marknaden för cybersäkerhet drivs av flera aktuella trender. Cyberhot har blivit en mer aktuell samhällsfråga senaste åren i samband med ett bredare fokus på försvar och säkerhet. Den nuvarande geopolitiska situationen har gjort cybersäkerhet till en nationell säkerhetsprioritet för många länder, inte minst Sverige.

För de högsäkerhetsprodukter som Advenica specialiserat sig på är konkurrensen begränsad och kommer främst från ett fåtal försvars- och cybersäkerhetsbolag baserade i EU. Marknaden präglas av höga inträdesbarriärer i form av krav på certifieringar och långvariga kundrelationer. Strikta certifieringskrav gör det även svårt eller omöjligt för bolag utanför EU att konkurrera.

Globalt sett är cybersäkerhetsmarknaden värderad till över 1 900 miljarder kr och väntas växa med drygt 15% årligen väl in på 30-talet. Sverige står för ungefär 18 miljarder kr.

Marknaden för exempelvis datadioder, som är en av produkterna Advenica fokuserar på, är betydligt mer nischad och uppgår endast till drygt 3 miljarder kr. Men även den förutspås växa med drygt 16% årligen många år framöver.

Senaste decenniet har bolaget haft en tillväxttakt på drygt 15% årligen. Senaste året var tillväxten cirka 30%, drivet av flera stora beställning från myndigheter.

Lönsamma produkter

Advenica har idag en kombination av affärer. Försäljning av färdigutvecklad hårdvara är bolagets mest lönsamma del och har en bruttomarginal på omkring 70%, enligt Afvs uppskattning.

Tjänsteaffären ger relativt stabila intäkter till bolaget. De affärerna är mindre lönsamma, men fungerar som en viktig inkörsport till mer hårdvaruförsäljning. Försäljningen av hårdvara är mer volatil och kan variera mycket från kvartal till kvartal. Det är däremot här som bolaget verkligen kan tjäna pengar. Under de senaste fyra kvartalen har rörelsemarginalen därför varierat från -7% till +20%, helt beroende på hur försäljningen av hårdvara har gått (se grafiken ovan).

Vad kan man förvänta sig om Advenica kommande år?

Senaste året har Advenica fått rejäl medvind från en mycket stark produktförsäljning. Tillväxten är drygt 30% senaste året och vi räknar med att den landar någonstans där för helåret.

Blickar vi ut några år tror vi att bolaget fortfarande har goda möjligheter att fortsätta växa med drygt 15% årligen. Det är i linje med vad branschexperter förutspår och verkar rimligt med tanke på europiska länders planer på att öka satsningar på civilt försvar.

Tidigare byggde bolagets strategi på att egendesignade lågmarginalprodukter skulle fungera som en inkörsport som skapade nya kundrelationer och i sin tur drev försäljning av mer lönsamma, standardiserade produkter. Det har bolaget lyckats bevisa senaste året. Kostnaderna för forskning och utveckling har minskat från nära 70% av nettoomsättningen 2020 och 2021 till mindre än 30% senaste åren. Det visar på en bra skalbarhet i rörelsen.

Höga inträdesbarriärer inom nischen innebär att Advenica kan ta ut höga marginaler vid försäljningen. Det kan vid bra kvartal ge en rörelsevinst på över 20%. Advenica flaggar samtidigt för att produktportföljen befinner sig i ett generationsskifte där gamla produkter ska fasas ut och ersättas med nya. I vårt huvudscenario tänker vi oss att det innebär högre FoU-kostnader kommande år. Vi penslar in 17% som en långsiktig rörelsemarginal för bolaget.

Värderingen bland bolag som sysslar med IT-säkerhet varierar kraftigt. Vi tänker oss att en värdering på 18x framåtblickande rörelsevinsten är rimligt givet antagandena. Det ger en uppsida på ungefär 15%.

Slutsats

Advenica har de senaste åren bevisat att bolaget kan kombinera hög tillväxt med förbättrad lönsamhet, drivet av en stark position inom högsäkerhetsklassad cybersäkerhet. Rörelsen har gått från att vara förlustbringande till att nu leverera tvåsiffriga marginaler. Ledningen ger i våra ögon ett positivt intryck med fokus på stabil lönsamhet.

De nya EU-direktiven (NIS2 och CER) ger ytterligare strukturell medvind och inträdesbarriärerna i branschen är höga. Samtidigt är kundbasen smal, försäljningen volatil och tillväxten beroende av enskilda stora beställningar. Efter kursdubbleringen sedan årsskiftet tycker vi värderingen på 24x årets väntade rörelsevinst börjar bli hög. För investerare som gillar tillväxtbolag kan Advenica vara värt att hålla ett öga på. Vi håller oss dock på sidlinjen för tillfället.