Sälj Magnolia innan björnen är skjuten

Magnolia är en bostadsutvecklare med sju år på nacken. Bolaget har varit framgångsrikt med sin fokuserade affärsidé att utveckla hyresfastigheter som säljs ”på rot” till institutioner som längtar efter förutsägbara kassaflöden och exponering mot den svenska befolkningsexplosionen.

Men det viktigaste att känna till med Magnolias affärsmodell är hur bolaget beräknar sina vinster.

Magnolias kunder (institutioner av olika slag) betalar för att få inflyttningsklara och färdigbyggda bostadsfastigheter.

Magnolia tillgodoräknar sig nästa hela vinsten från denna framtida leverans långt innan man tar första spadtaget.

Rent formellt gör Magnolia ingenting otillåtet och via årsredovisningens fotnötter får man en bra bild av hur Magnolia gör.

Fikonlövet som Magnolia motiverar sin oortodoxa vinstredovisning med är att institutionen redan dag ett tillträder det dotterbolag där byggrätterna ligger.

Magnolia kan alltså hävda att kunden formellt tillträtt det man säljer till dem. Köpeskillingen är dock satt med beaktande av att både Magnolia och byggentreprenören utfärdat garantier att institutionen ska få sin nyckelfärdiga fastighet exempelvis två år senare.

Magnolia säljer alltså ett aktiebolagsskal innehållande byggrätter, avtal om totalentreprenad och ett knippe garantier om framtiden men avräknar vinsten från en hel hyresfastighet.

För institutionen är detta i princip riskfritt. Om det blir problem med projektet kan institutionen häva avtalet, begära pengarna åter och gå skadeslös ur det hela.

Men alla vet att byggprojekt är förenade med risk. Man kan på goda grunder lita på institutionen som säger sig ta noll risk. Även Magnolia anser sig ta nästan noll risk och pekar istället på att byggaren via en totalentreprenad åtar sig i princip hela risken.

Vi är skeptiska till det resonemanget. När byggprojekt går åt skogen så får det ofta större spridningseffekter än man först tror. Kostnader kan skena. Underentreprenörer kan gå i konkurs. Avtal kan tolkas olika.

Men även om man trots allt till 100 procent godtar att Magnolia inte har någon risk i de sålda men ej levererade projekten så finns det allvarliga implikationer för aktien.

De vinster som Magnolia tillgodoräknar sig under en viss period hänför sig alltså till arbete som ska utföras under ytterligare kanske två år.

Jämför det med hur övriga bostadsutvecklare gör (se faktaruta i slutet för exempel). Där är vinsten väldigt baktung (kommer successivt i framtiden) medan den alltså i Magnolia är oerhört framtung (tas dag ett).

Att jämföra Magnolias vinst med branschkollegorna är alltså att jämföra äpplen och päron. En hårddragen liknelse är att Magnolias ”vinstäpplen” är små fruktkart på grenen medan konkurrenternas ”vinstpäron” redan ligger plockade och prydligt inlagda i skafferiet.

Man kan ha olika uppfattningar om vad som är rätt sätt att beräkna vinster i bostadsutvecklare men klart är att branschen går i motsatt riktning från Magnolias. Troligen blir det 2018 som den nya redovisningsregeln IFRS 15 träder i kraft. Läser man beskrivningen av IFRS 15 nedan så är det lätt att förstå att konsekvenserna kommer bli mycket stora för en aktör som Magnolia.

En intäkt ska enligt IFRS 15 redovisas när kunden erhåller kontroll över den försålda varan eller tjänsten, och har möjlighet att använda och erhåller nyttan från varan eller tjänsten. (Källa: Bonava)

Börsplus har den senaste tiden skrivit ett antal artiklar om bostadsutvecklare som Oscar Properties och Bonava. Vi har också synat byggbolaget Serneke, specialiserat på totalentreprenader.

I grafiken nedan jämför vi samtliga börsnoterade bostadsutvecklare utifrån:

1. Börsvärdet vs Eget kapital

2. Övervärdet dem emellan vs antalet kvadratmetrar i den av Börsplus bedömda ”justerade projektportföljen”.

Justeringen består i att Börsplus gör vissa förenklade antaganden om genomsnittlig bostadsyta, minoriteters vinstandel samt inte minst hur stor andel av projektportföljen som redan är vinstavräknad.

I Magnolia är denna andel mycket stor, ungefär halva projektportföljen på 10 300 bostäder är redan vinstavräknad eller hänförlig till minoriteter, enligt Börsplus antaganden.

Det innebär att börsvärdet på övervärdet på 3,5 miljarder kronor ska slås ut på en justerad projektportfölj på endast 238 tusen kvadratmeter, med Börsplus antaganden.

Grafiken ovan ska inte tolkas som att alla bostadsutvecklare borde värderas likartat. Det är exempelvis rimligt att lyxfirman Oscar Properties uppnår mycket högre lönsamhet per kvadratmeter än modulhusbyggaren Prime Living.

Man måste också ta hänsyn till framtida tillväxtmöjligheter. De kan skilja sig åt oerhört mellan bolagen. Bolag med stor andel projekt i tidiga faser gynnas också med ovanstående synsätt.

Risker är en tredje faktor att beakta. Här kan noteras att det snabbt börjar bli skriande brist på byggkapacitet i Sverige. Det innebär att det kommer bli extra svårt för bolag som Magnolia som till varje pris behöver kontraktera byggare som är villiga att axla maximalt med risk i en totalentreprenad.

Man bör också ha i minne att Magnolia har väldigt kort historik. Hittills har Magnolia sålt cirka 5 000 bostäder med nuvarande affärsmodell. Endast i cirka 400 bostäder har inflyttning skett. Resten är inte färdigbyggda.

Börsplus slutsats: Magnolia är nog ett välskött och bra bolag rent operationellt och vi har inget negativt att säga om nyckelpersonerna. Däremot ska man inte jämföra vinsterna med övriga bostadsutvecklare. P/e-tal är egentligen fel sätt att bedöma små bostadsutvecklare men inte ens på aktuell redovisad vinstnivå är Magnolia billigt till p/e på drygt 15

Och den justerade projektportföljen värderas som sagt extremt högt mot övriga sektorn. Magnolias värdering är också ovanligt känslig för störningar i form av klart högre räntor, kapacitetsbrist bland byggare eller svårigheter att skaffa nya byggrätter.

Aktien är en klar säljkandidat och vi bedömer att den på 1–2 års sikt kommer gå väsentligt sämre än snittet för övriga bostadsutvecklare.