Skistar – drömmen om den perfekta skidsemestern

Alla som rest ofta till fjällen vet att det är i princip lika dyrt som motsvarande standard i Alperna, möjligen borträknat resan som ju blir billig i egen bil. Då inser man lätt att det finns pengar att tjäna för den som står bakom kassaapparaterna i Åre, Sälen, Trysil och liknande orter. Där hittar vi Skistar med ett börsvärde på 4,8 miljarder kronor. Onsdagens kvartalsrapport visar på flera av Skistars styrkor.

• Förvärvet av 68 procent av österrikiska skidorten St Johann är billigt och ger upphov till negativ goodwill. Möjligheterna att förädla destinationen är goda.
• Skistars kundklubb har nu över 500 000 medlemmar. Lojala kunder är en nyckel till Skistars framgångar.
• Bokningsläget är upp 10 procent till kommande säsong.
• Marginalerna stärks något.
• Flygplatsen Sälen Trysil beräknas stå klar i december 2018.

Skistar har tre segment. Segmentet Drift är som namnet antyder själva driften av alla Skistars skidanläggningar. Drift hyr sedan liftar och andra fysiska anläggningar av segmentet Infrastruktur. Exploatering är en liten men fin projektverksamhet som utvecklar bostadsrätter och stugor med mera i anslutning till skidbackarna.

Skistars framgångar handlar mycket om att man tänker väldigt kommersiellt och kundorienterat. Eller gästorienterat, som de nog skulle säga.

En förebild som ibland nämns är Walt Disneys temaparker där allt handlar om att i stor skala och effektivt kunna göra gästerna nöjda.

Den här “disneyfieringen” av skidåkningen (se faktarutan “Skistars marknad” nedan) är perfekt anpassad för en välbärgad medelklass med ont om tid, låg tolerans för negativa överraskningar och stort fokus på icke-griniga barn.

Vi tror dock att medelklassberoendet är Skistaraktiens största Akilleshäl. För bolaget finns ingen annan bättre strategi men nuvarande värdering bygger väldigt mycket på att tiotusentals hushåll har en räntedopad ekonomi där de både kan och vill betala upp för drömmen om den perfekta skidsemestern. I sämre tider (väsentliga skattehöjningar kan ligga i korten för denna grupp) kommer nog betalningsviljan vara mer dämpad. Det är ingen katastrof för bolaget Skistar. Man har en överlägsen produkt och klarar lätt några dåliga år. Men frågan är hur aktien tål ens tillfälliga bakslag?

I vårt huvudscenario tänker vi oss ett Skistar som tuffar på med en tillväxt på 3-4 procent per år och en rörelsemarginal som ligger kvar på dagsnivån 20 procent. Det är en bättre lönsamhet än vad bolaget klarat i snitt de senaste tio åren men något under marginalmålet på minst 22 procent.

En värdering på 14 gånger rörelseresultatet 2018 ger en aktie som är marginellt övervärderad. Delvis har Skistar defensiva kvaliteter som kan motivera en hög multipel. Man kan också argumentera för en hög multipel i kraft av den rika balansräkningen med fastigheter och andra tillgångar på runt 3,5 miljarder kronor, primärt inom affärssegmentet Infrastruktur.

Men vi känner oss inte helt bekväma med segmentsuppdelningen av två skäl.

1. Internhyran förefaller ganska låg eftersom segmentet Infrastruktur med nuvarande hyresnivåer (cirka 273 Mkr) skulle ha svårt att kunna ha lån på mer än säg 50 procent av fastighetsvärdet (cirka 3 miljarder kronor). Det avviker från andra fastighetsverksamheter där det mer sällan är räntetäckningsgraden som blir den begränsande faktorn. Lägre internhyra betyder högre vinster i segmentet Drift, och vice versa. Det smickrar värderingen av Skistar eftersom flertalet investerare sannolikt värderar Drift till en multipel och Infrastruktur till substansvärde, kanske med en premie.

2. Vi tror att det är fel värderingsmetod. De som värderar Skistar enligt ovanstående modell sneglar nog på hur exempelvis Pandox och Scandic är två olika börsbolag trots att deras verksamheter är ihopflätade i de hotell som ägs av Pandox och drivs av Scandic. Den modellen kanske är industriellt riktig för vanliga hotell i vanliga hotelllägen. Men för specialiserade anläggningar som skidorter är det ömsesidiga beroendet mellan fastighetsdel och driftsdel så extremt att det framstår som riskabelt att försöka skilja på dem.

Det är säkert rätt av Skistar att operationellt skilja på verksamheterna. Framgångsreceptet i vardagen är ju väldigt olika. Men att separera ägarkontrollen tror vi vore farligt, så det är i våra ögon inte en vettig värderingsansats.

Utan en “sum-of-the-parts”-värdering av Skistar finns det inte samma goda ursäkt för höga värderingsmultiplar.

I ett optimistiskt scenario finns det så klart uppsida i aktien. Med lite extra tillväxtskjuts (förvärv?) och en lönsamhet i nivå med målet och en multipel på 15 så ser aktien hyggligt attraktiv ut (se värderingsreglaget ovan). Men räcker det för att kompensera för risken? Nix.

Om vi tänker oss en väldigt mild lågkonjunktur så skissar vi på marginaler på 16 procent (snittet 2011-2014 var 13 procent så det är knappast nattsvarta antaganden) och en nolltillväxt. Då kan aktien ledigt halveras.

Om det inte hade varit för att vi gillar Skistar och tror att det är verkligt kvalitetsbolag så hade vi landat i ett säljråd. Kvalitetsbolag ska man dock hellre fria än fälla i dessa sammanhang så vi landar i en neutral hållning till aktien.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Skistar