Sleepo inget att bädda in i portföljen

Sleepo säljer heminredning och möbler, framför allt sängar, på nätet. Bolaget är superlitet men växer från låga nivåer. Lönsamheten är dock obefintlig och kassan håller på att sina. På sikt bör aktieägarna hoppas på att man antingen kan vända till lönsamhet eller blir uppköpta innan allt för mycket pengar plöjts ner för att hålla bolaget flytande.

Sleepo (börskurs 2,36 kronor 1/2 2017) är ett litet e-handelsbolag som säljer möbler och heminredning på nätet. Bolaget listades på Aktietorget i början av 2016 till ett teckningspris om 6,50 kronor per aktie men sedan dess har aktien i stadig takt letat sig ner mot 2 kronor. Börsvärdet är i dag blott 14 Mkr.

Affärskonceptet går ut på att erbjuda ett brett sortiment till det bästa priset med generösa villkor som fri frakt, fri retur och snabba leveranser. På så sätt har bolaget lyckats skrapa ihop en omsättning, rullande tolv månader, på 47 Mkr. Dock uppgår rörelseförlusten till knappt 7 Mkr under samma period.

Att både erbjuda ett brett sortiment i kombination med snabba leveranser gör förstås att man misstänker att det binds mycket kapital i lagret. Så är dock inte fallet, utan bolaget uppger att man löst det här problemet genom att ofta leverera direkt från leverantörens lager till slutkonsument, så kallad ”drop shipping”. Sleepo fungerar alltså som ansiktet utåt med hemsida, marknadsföring, kundtjänst och liknande. Men tillverkning och leverans utförs av partners.

Sleepo hoppas kunna rida på den trend som är att vi i dag beställer allt fler produkter online, även varor som sängar som kan tänka sig att många vill testa i verkligheten innan. Bolaget uppger att marknaden för försäljning av möbler och heminredning online växer med kring 20 procent årligen.

Bruttomarginalerna är dessutom högre än i många andra e-handelssegment som vitvaror, bygghandel eller böcker. Sleepo uppger att de har bruttomarginaler kring 35–40 procent jämfört med 10–20 procent i tidigare nämnda segment. Det gör att bolaget ser framför sig att man ska kunna nå positivt resultat med betydligt lägre volymer jämfört med många andra e-handelsverksamheter.

Börsplus syn på Sleepo

Investeringar i entreprenörsdrivna företag med minimala intäkter och högtflygande planer kräver andra metoder än vanliga börsaktier. I faktarutan i slutet av artikeln beskrivs metoden som Börsplus använt för denna analys.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Godkänt. Sleepo grundades 2011 av Philip Nickolsten (nuvarande vd, styrelseledamot) och Fredrik Jung Abbou (styrelseledamot). De äger ungefär 20 procent vardera av bolaget. Det ska dock påpekas att det rör sig om relativt små pengar i sammanhanget, åtminstone för Abbou. Övriga i styrelsen, styrelseordförande Gunnar Lind (bl. a. tidigare vd för Cherry) och Simone Skoog äger mycket lite aktier i Sleepo.

2. Track record nyckelpersoner

Fredrik Jung Abbou är känd som IT-entreprenör och investerare och har tidigare medgrundat bland annat Stockpicker (finansiellt mediebolag), Kry (läkarbesök via mobilen) och Lendo (låneförmedlare). Det finns alltså viss erfarenhet av att bygga och sälja bolag med verksamhet på internet. Vd och medgrundare Philip Nickolsten, som ändå är den måste vara drivande här, har ingen direkt erfarenhet inom just detaljhandel och möbler innan Sleepo vilket är lite klenare.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

  • Varken försäljning av möbler eller e-handel i sig är särskilt konstigt eller obeprövat. Möjligtvis kan man tänka sig att just sängar, soffor och liknande är något kunden i större utsträckning vill prova innan man köper. I vilket fall har bolaget en omsättning på knappt 50 Mkr i dagsläget och den siffran växer just nu med ungefär 20 procent i årstakt, enligt bolagets senaste kvartalsrapport som släpptes i tisdags.
  • Att genom ”drop shipping” leverera direkt från tillverkarens eller leverantörens lager är bra för att minska egen lagerhållning, men det är ingen universell lösning på alla problem. Läser man runt på en del olika betygsättningssidor ser man till exempel att inte alla kunder som beställt från Sleepo upplever att bolaget hållit de leveransvillkor som faktiskt utlovas. Det kan vara ett problem som beror på leverantören, men skuggan faller ändå på Sleepo som ansiktet utåt mot kund.
  • De generösa villkoren med fri frakt och fria returer slår också mot lönsamheten i affären. Baserat på de siffror som Sleepo kommunicerat bedömer vi att kostnader för frakt och lagerhantering uppgår till hela 20–25 procent av omsättningen. Det innebär att den ”faktiska” bruttomarginalen ligger kring 15–20 procent snarare än 35–40. Det är dock inga orimliga siffror att bygga en lönsam affär på, men innebär att positiva resultat kanske ligger längre bort i framtiden än vad man annars hade gissat på.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

  • Allt fler handlar sängar och möbler online och Sleepo blir en av de aktörer som lyckas ta del av tillväxten.
  • Affären börjar tids nog visa tecken på att högre omsättning leder till bättre resultat, snarare än tvärtom, samt att man kan bibehålla kunder och omsättning utan att ge bort för mycket av värdet till kunder i form av låga priser och generösa villkor.
  • Bolaget lyckas antingen vända till vinst eller bli uppköpta av någon som kan ta det vidare, utan att utspädningen för befintliga ägare blir allt för stor längs vägen.

5. Väsentliga frågor

  • Hur mycket kapital behövs innan man kan nå vinst eller ett uppköp kan vara aktuellt? Med nuvarande takt tar det egna kapitalet slut under kvartalet och kassan om ytterligare något kvartal eller två. Bolaget kommer alltså behöva ta in mer kapital till betydligt lägre värdering än när det listades på Aktietorget. Utspädningen lär bli kraftig och kostnaderna höga.
  • Vad kan verksamheten nå för marginaler i en mer mogen fas?

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivare är omsättningen.

SLEEPO Idag Tänkbart om några år
Värdedrivare (i) Omsättning Omsättning
Uppnådd nivå Värdedrivare Omsättning cirka 47 Mkr Omsättning cirka 100 Mkr
Värdering, kr / styck (ii) EV / Sales cirka 0,25 EV / Sales cirka 0,50
Resultatnivå, cirka Förluster motsvarande 15 procent av omsättningen Positivt resultat
Börsvärde, Mkr (iii) 14 Mkr vid börskurs 2,25 kronor 50 Mkr
Värdeutväxling, “fulbrutto” (iv) 3,6 x

Tabellförklaring

(i) Värdedrivaren är det enligt Börsplus enskilt viktigaste måttet för att förstå bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i ”förhoppningsbolag” är genombrottsorder, kundintag, nya marknader, licensavtal, regulatoriska godkännanden eller nya produktlanseringar.

(ii) Värderingen avser börsvärde i förhållande till den mest relevanta värdedrivaren. Idag är värderingen implicit, alltså vad börsvärdet ger för värdering i relation till uppnådd nivå på värdedrivaren. Därefter bedömer Börsplus vad som kan vara en rimlig värdering per enhet av värdedrivaren i en tänkbar framtid.

(iii) Börsvärde idag respektive ett tänkbart framtida börsvärde givet antaganden om utvecklingen för värdedrivaren samt en rimlig värdering per enhet.

(iv) Värdeutveckling “fulbrutto” är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt uttryckt som att investeraren kan få “X gånger insatsen tillbaka”. Som regel är detta en förenklad beräkning där exempelvis kassa eller eventuella framtida finansieringsbehov inte beaktas, därav benämningen “fulbrutto”.

Optimistiskt scenario

Tabellen ovan visar ett exempel på hur Sleepo kan utvecklas om omsättningen fortsätter växa med 20+ procent årligen. Bolaget skulle då om några år ha en plattform som omsätter kanske 100 Mkr årligen. Strukturvärdet är kanske inte superfint med en kundbas av sannolikt priskänsliga köpare av sällanköpsvaror och ingen egen organisation för tillverkning eller leverans. Men att bli uppköpta av en större aktör med nät- och eller fysiska möbelvaruhus för säg 0,5 gånger omsättningen borde inte vara omöjligt. Det skulle innebära ett värde på 50 Mkr eller 3,6 gånger dagens börsvärde.

Pessimistiskt scenario

Troligtvis kommer nuvarande ägare behöva stoppa in ett par miljoner kronor till i bolaget om det optimistiska scenariot ska gå att uppnå. I ett pessimistiskt scenario dröjer både lönsamhet och eventuellt uppköp, eller sker inte alls. Då kommer den som köper aktien i dag få en bråkdel av värdet tillbaka eller bli kraftigt utspädd längs vägen.

Börsplus slutsats

Sleepo är kanske mer lättbegripligt än många utvecklingsbolag men riskprofilen känns trots det likartad. Bolaget sitter i en knepig sits när man nu kommer försöka plocka in så lite kapital som ett fåtal miljoner kronor. Det innebär procentuellt sett mycket höga kostnader, och utspädningen kommer bli stor på grund av bolagets låga börsvärde. En företrädesemission garanterad av någon av storägarna vore troligtvis den minst dåliga lösningen.

Om bolaget löser finansieringsknuten kan man hoppas på att tillväxten fortsätter och förlusterna minskar. Då kanske det är möjligt att bygga upp något som kan bli uppköpt för en peng som i slutändan blir meningsfull i förhållande till de pengar man stoppat in eller den utspädning man drabbats av på vägen.

Risken är dock mycket hög och trots en på pappret rimlig uppsida om allt går vägen känner vi oss inte särskilt lockade att lägga oss i samma säng som Sleepo.

Sleepos 10 största ägare Andel
Fredrik Jung Abbou 20,60%
Philip Nickolsten 19,04%
Eli Daniel Keren 8,97%
Nordnet Pensionsförsäkring 8,26%
Avanza Pension 2,66%
Göran Månsson 2,57%
Nickolsten Förvaltning AB 2,39%
Aducera Holding AB 2,19%
Alf Danielsson 1,91%
Ludvig Thureson 1,82%
Källa: Holdings

Så ser Börsplus på utvecklingsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

5. Väsentliga frågor

Vilka centrala pusselbitar saknas? Detta ska vara frågor där man har goda skäl att tro att svaret kan göra skillnad på vilken slutsats man landar i. Det handlar alltså inte om att lägga ett 1000-bitars pussel utan om att identifiera vilka bitar som är nycklar till att komma fram till rätt slutsats om vad helhetsbilden visar.

Ofta kan man inte få fram svaren här och nu men det har ett egenvärde att försöka identifiera vilka som är de viktiga frågorna att hålla koll på framöver.

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här