Svenskt miljöstål

SSAB (26,00 kr) är ett stålföretag som producerar ett flertal olika produkter som tunn- och grovplåt, höghållfasta stål och specialstål. Kunderna finns inom fordons-, verkstads-, bygg-, olje- och gruvindustrin.

Bolaget har cirka 14 000 anställda fördelat på över 50 länder. Huvudkontoret ligger i Stockholm. SSAB är indelat i tre ståldivisioner. Utöver detta finns också två dotterbolag – Tibnor och Ruukki Construction.

SSAB Special Steels

Affärsområdet ansvarar för försäljningen av seghärdat stål (Q&T) och höghållfasta stål (AHSS). Affärsområdets två största varumärken är väletablerade Hardox och Strenx.

SSAB Europe

Affärsområdet ansvarar för produktion av tunnplåt, grovplåt och rör. Produktionsanläggningarna finns i Luleå och Borlänge samt i Finland.

SSAB Americas

Affärsområdet ansvarar för försäljningen av SSAB:s grovplåt i USA. Produktionsanläggningar finns i Montpelier och Mobile, USA.

Stålmarknaden

Den globala stålmarknaden uppgår till cirka 1800 miljoner ton årligen. SSAB uppger sig ha en adresserbar marknad motsvarande 3 procent av detta. Kina är den absolut största spelaren på stålmarknaden med en produktionskapacitet på 1200 miljoner ton råstål om året. OECD räknar med att det finns en global överkapacitet på knappt 500 miljoner ton. Och mer produktionskapacitet är på väg, framförallt i Mellanöstern.

Det stora utbud av stål som härstammat främst från Kina har varit en av branschens största problem då det lett till stor prispress. Myndigheterna i både USA och Europa har på senare tid motverkat detta genom införandet av betydande tullavgifter på importerat stål vilket skapat en mer gynnsam marknadssituation för SSAB.

SSAB har nischat sin stålproduktion på ett vist antal marknader och produkter. Bolaget har en ledande ställning på sina hemmamarknader Norden och Nordamerika. I Nordamerika är bolaget den största tillverkaren av grovplåt med en marknadsandel på nästan 30 procent. I Norden har bolaget en sammanlagd marknadsandel på över 40 procent för tunn- och grovplåt. Vidare så har bolaget en fjärdedel av den globala marknaden för höghållfasta seghärdade stål (Q&T) och varmvalsade höghållfasta stål (AHSS).

SSAB:s rörelsemarginal har under den gångna 10-årsperioden pendlat mellan -3 och 7 procent. Snittet är på knappt 3 procent. De senaste åren ser det däremot bättre ut. Bättre marknadsförhållanden i form av högre stålpriser och en förbättrad produktmix har varit två framgångsfaktorer.

SSAB:s vinst blir väldigt påverkad av marknadsrörelser. På efterfrågesidan handlar det om stålpris och försäljningsvolym. Och på andra sidan finns kostnader för insatsvaror som malm, skrot, kol och el.

Enligt bolagets känslighetsanalys från årsredovisningen 2019 skulle en förändring av stålpriset med 10 procent påverka lönsamheten med 7,8 miljarder före skatt allt annat lika. Det är väldigt stora tal, 2019 uppgick resultatet före skatt till 1,6 miljarder. Reellt skulle effekten troligen bli betydligt lägre på grund av att en sådan prisförändring också skulle påverka andra faktorer såsom priset på inköpsvaror. Stålpriserna är inte helt transparenta och svåra att förutsäga vilket skapar stor osäkerhet.

Under andra hälften av 2019 gick efterfrågan på stålmarknaden ned. Detta har förstärkts ytterligare i år av den rådande Covid-19 situationen. Efterfrågan har minskat kraftigt i Nordamerika och Europa medan Kina klarat sig bättre.

Igår släppte SSAB räkenskaperna för årets andra kvartal. Som väntat visar bolaget på ett väldigt stort försäljnings- och resultattapp till följd av en inbromsning i stålindustrin som helhet. Försäljningen är ned med mer än 25 procent, där speciellt SSAB Europe och Americas drabbas hårt.

SSAB ter sig vara ganska väl rustade att hantera nedgången. Bolaget vidtog tidigt åtgärder för att mildra effekterna av den vikande efterfrågan. Bland annat så minskade man investeringar med 500 Mkr för 2020. Bolaget stoppade också verksamheten helt vid en av masugnarna i Raahe och minskade kapaciteten med 25 procent inom SSAB Europe. Fasta kostnader ska ha minskats med 800 Mkr jämfört med andra kvartalet 2019.

Vidare så har också SSAB till följd av relativt starka kassaflöden senaste åren arbetat ned nettoskulden till en betydligt lägre nivå än historiskt. 2016 var nettoskulden 18 miljarder, idag är den 12,7 miljarder. Det ger en nettoskuld som är strax över 2 gånger 2019 års rörelseresultat innan avskrivningar (Ebitda) vilket inte är farligt högt.

SSAB:s framtid

Ser vi förbi dom kortsiktiga oroligheterna finns det en hel del saker som gör SSAB intressant.

Premiumprodukter

SSAB har som mål att höja andelen höghållfasta stål och premiumprodukter från cirka 40 procent 2019 till 50 procent 2022. Den ökade nischen skulle ge högre lönsamhet och ett minskat beroende från stålmarknaden som helhet. För att klara detta räknar analytiker med att det skulle krävas 3 miljarder i årliga investeringar vilket bör vara summor som SSAB ska klara av.

Hybrit

SSAB satsar också stor på fossilfritt stål genom projektet Hybrit. Hybrit är ett samägt företag mellan SSAB, LKAB och Vattenfall där man ska stöpa om den smutsiga stålproduktionen till att bli fossilfri. Planen är att leverera fossilfritt stål till marknaden 2026.

En förstudie till Hybrit visade på att produktionskostnaderna kommer i dagsläget vara 20 till 30 procent högre än traditionellt stål. Men med minskade priser på fossilfri el och ökade kostnader för koldioxidutsläpp visar studien på att det fossilfria stålet kommer att kunna konkurrera med stålet från de traditionella masugnstillverkarna. Hybrits pilotanläggning ska driftsättas nu i årets tredje kvartal.

Intresset uppges vara stort för projektet från SSAB:s kunder. För stålförbrukaren som vill se över sin ESG-profil lär projektet vara väldigt attraktivt. Den potentiella marknaden för fossilfritt stål väntas bli väldigt stor.

Hybrit är inte det enda projektet baserat på tekniken. Ett konkurrerande projektet drivs av österrikiska stålkoncernen Voestalpine tillsammans med Siemens, Verbund och Austrian Power Grid. Vår tolkning är däremot att Hybrit och SSAB är världsledande på området i nuläget. Förra veckan meddelade också brasilianska gruvjätten Vale och de japanska bolagen Kobe Steel och Mitsui att de startar ett samriskbolag i syfte att utveckla nya metoder för att framställa stål på ett miljövänligt sätt.

Strukturaffär

SSAB och tyska konkurrenten Thyssenkrupp uppges också i skrivande stund utvärdera möjligheterna till en fusion mellan de två ståljättarna. Thyssenkrupps största ägare är Christer Gardells riskkapitalbolag Cevian. Ur SSAB:s synpunkt med bolagets mer nischade strategi blir inte fusionens värdeskapande inte helt tydligt då Thyssenkrupps verksamhet är stor och spridd. Att SSAB skulle köpa upp mindre delar av Thyssenkrupp ser vi som troligare.

Huvudscenario

I vårt huvudscenario räknar vi med att SSAB klarar sig relativt väl ur Covid-19 krisen. Dels tack vare bolagets hyfsat starka balansräkning, dels tack vare bolagets produktmix.

• Lönsamhet: Det är extremt svårt spå framtida rörelsemarginalen för SSAB. Men på sikt räknar vi med att efterfrågan på stål och SSAB:s produkter återigen ökar. Vidare så lär bolagets strategi med en ökad andel premiumprodukter ge frukt. På några års sikt räknar vi med en rörelsemarginal (Ebit) om 5,5 procent. Det är i nivå med vad analytikerkåren tror.
• Värdering: I vår tabell nedan ser vi andra liknande stålbolag. Bortser vi från de underlönsamma Thyssenkrupp och US Steel så värderas resterade bolag i ett spann mellan 6 och 11 gånger rörelseresultatet (Ebit). SSAB har starka kassaflöden och en nischad produktmix. Vidare så har SSAB också extra potential i Hybrit-projektet. I vårt huvudscenario använder vi oss av en multipel om 10 gånger rörelseresultatet.

• Optimistiskt scenario: I ett optimistiskt scenario så blir påverkan från Covid-19 låg. Efterfrågan på stål ökar vilket trycker upp priserna. Gruvproduktionen kommer igång för fullt vilket skapar ett stort utbud av malm.
• Pessimistiskt scenario: I ett pessimistiskt scenario så blir påverkan från Covid-19 hög. Vi får fortsatt höjda priser på malm samtidigt som stålpriserna sjunker.

Affärsvärldens slutsats

SSAB är ett relativt billigt bolag med stora marknadsandelar för sina specialstål. Vidare så har bolaget en option i fossilfritt stål med Hybrit-projektet. Det finns däremot ett stort överutbud på stålmarknaden och risken är relativt hög då marknaden är förknippad med stora prissvängningar. För investeraren som tror att konjunkturen och efterfrågan på stål kan utveckla sig positivt kan SSAB vara ett bra alternativ. Vi vågar oss däremot inte på ett köpråd.