Qleanair: Vädrar ny luft

Qleanair (23,5 kr) tillverkar och säljer luftreningsprodukter. Bolagets ursprungsaffär är separata bås för inomhusrökning.

Bolaget har omkring 3 500 kunder där Europa står för knappt halva försäljningen. Här är Tyskland klart största marknad. Även Asien, och i synnerhet Japan, är en viktig marknad med cirka 40%.

Största ägare med 29% av aktierna är Staffan Persson via bolaget Swedia Capital. Persson köpte 2023 ut tidigare huvudägaren, riskkapitalbolaget Priveq, som börsnoterade Qleanair 2019 (teckningskurs 40 kr).

VD sedan 2022 är Sebastian Lindström som äger aktier för 5,8 Mkr. Innan kom Lindström från VD-rollen på kaffemaskinstillverkaren Crem International. Dessförinnan har han bland annat varit vice VD för Granngården och VD för Atea.

Qleanairs erbjudande omfattas av tre produktyper:

• Cabin Solutions (70% av omsättning) – vilket är bolagets ursprungliga verksamhet inom rökkabiner.
• Air Cleaners (20%) – är fristående luftrenare som används i utrymmen med mycket smutsiga partiklar.
• Cleanrooms (10%) – modulära rum anpassade för miljöer med höga krav på luftkvalitet, främst inom läkemedelstillverkning och sjukvård.

Cirka 65% av intäkterna klassar bolaget som återkommande. Kunder hyr då produkten av Qleanair där kontraktslängden vanligtvis är tre år. Resten av försäljningen kommer från finansbolag som tar över kontrakten eller att kunder köper produkten direkt.

Svagt 2024

Inför och direkt efter börsnoteringen uppvisade Qleanair stark tillväxt. Senaste åren har den dock mattats av och snittet senaste fem åren är knappt 1% per år.

Under samma period har rörelsemarginalen varit 11,9% i snitt. I närtid har den dock varit betydligt svagare. 2024 var tillväxten -10,6% med en rörelsemarginal på 2,7%.

Bland annat förnyades inte ett antal större kontrakt inom Air Cleaners för tyska skolor som tecknades under pandemin. För koncernen uppgick churnen till knappt 15% förra året jämfört med den historiska nivån på 7-10%.

Dessutom har problem uppstått i ett stort amerikanskt projekt där Qleanair skulle leverera Cleanrooms till Curexa Pharmacy i USA under 2024. Ordervärdet var på 2,5 MUSD men Curexa stoppade utrullningen, vilket enligt Qleanair berodde på faktorer som låg utanför bolagets kontroll. Qleanair har nu stämt Curexa för de kostnader som tagits för projektet.

Försäljningen till finansbolag gör även utvecklingen slagig då hela intäkten för ett kontrakt redovisas direkt. Kontrakten löper över tre år och ofta förnyas kontrakten när de löper ut, vilket resulterar i en ny försäljning till finansbolaget. Hur många kontrakt som löper ut ett kvartal påverkar således nyförsäljningen. Exempelvis var intäkterna relativt svaga under andra delen av 2021 och början av 2022. Det resulterade i svagare försäljning tre år senare. Däremot löper många kontrakt ut kommande året (se gröna staplar). De bör ge stöd för tillväxt.

Kan övriga segment lyfta?

Cabin Solutions är en mogen marknad och domineras till geografisk fördelning av Japan. Här finns rökkabiner på exempelvis flygplatser, men även på arbetsplatser då rökning utomhus är olagligt på många platser i landet.

Hur utvecklingen av antalet rökare i världen utvecklar sig skiljer sig från region till region, men data från WHO pekar på minskad rökning globalt sett. Däremot visar marknadsanalyser på en tillväxt runt 5% för den globala marknaden för inomhusrökningskabiner. Sannolikt är dock osäkerheten i dessa siffror relativt stor.

Däremot har Air Cleaners och Cleanrooms pekats ut av bolaget som de långsiktiga tillväxtdrivarna. Här har tillväxten varit relativt svag senaste åren.

Qleanair har nu renodlat erbjudandet inom Air Cleaners mot industriella applikationer. Det känns rimligt. Efterfrågan inom andra segment som skolor och kontor drevs troligen till stor del av pandemin.

Senaste året har ett antal nya produkter lanserats, främst inom Air Cleaners. Dessa produkter står i år för cirka 30% av försäljningen i området, vilket är lovande.

Bolagets luftreningsteknik bygger på så kallade Hepa-filter. Det är en etablerad lösning på marknaden. Däremot har Qleanair ett 30-tal patent som skyddar deras lösningar. Det vittnar om viss teknikhöjd.

Inom Cleanrooms har bolaget nu helt fokuserat på den amerikanska marknaden. Affären är mer projektbaserad och kräver i regel större resurser, vilket bolaget enbart bedömer sig ha i USA i dagsläget. På så sätt verkar beslutet rimligt, men möjligen borde bolaget kunnat inse det tidigare.

Åter tillväxt i Q2

Efter sex kvartal i rad med negativ tillväxt visade 2025 års andra kvartal positiva siffror, +2,8% (-15,0).

En stark försäljning till finansbolag inom Cabin Solutions i Japan var den största drivkraften. Air Cleaners påverkas fortsatt av uppsagda kontrakt i Tyskland. Dock är nyförsäljningen mot industrisegmentet stark, vilket alltså är det bolaget nu satsar mycket på.

Cabin Solutions har bäst bruttomarginal, vilket fick hela koncernens bruttomarginal att stiga till 68,2% (63,2). Områdenas bruttomarginal börjar dock närma sig varandra i takt med ökad förnyelse av kontrakt inom Air Cleaners.

Trots att satsningar i Frankrike och Tyskland nu görs, där koncernens anställda ökade till 121 (115) i det andra kvartalet, sjönk de totala rörelsekostnaderna. Besparingar och effektivisering kring övriga kostnader ligger istället bakom minskningen. Tillsammans med den stärkta bruttomarginalen steg rörelsemarginalen till 9,2% (1,4).

Målet är att nå 15-20% rörelsemarginal. Det är nivåer bolaget nått 2020 (19,3%) och 2021 (18,5%).

Det bör inte vara omöjligt. All produktion är outsourcad, liksom service och underhåll av produkterna. Det ger förutsättningar för bra skalbarhet. På nyckelmarknader sker försäljningen direkt, men bolaget arbetar även med distributörer på ett 30-tal marknader.

Kommande år

I år räknar vi med 5% tillväxt. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 8% per år. Dels påverkar inte utfasade kontrakt i Tyskland siffrorna längre och nyförsäljningen inom Air Cleaners verkar vara stark för tillfället. Även starkare försäljning till finansbolag ska driva tillväxten.

Marginalmässigt räknar vi med 8% i år och 12% i slutet av prognosperioden. Det motsvarar en resultatkonvertering runt 35% (varje ytterligare försäljningskrona ger 35 öre i resultat), vilket bör vara klart görbart trots viss potentiell press på bruttomarginalen.

Qleanair har under lång tid drivits med relativt hög skuld, i synnerhet när lönsamheten försvagats. Per Q2 uppgår nettoskulden (exklusive leasing) till 157 Mkr, motsvarande 3,1x Ebitda (R12). Det är ganska högt men på en pressad lönsamhetsnivå (marginalen var 4,0% Ebit på R12). Givet att marginalen fortsätter att stärkas i kombination med fortsatta amorteringar kommer skuldsättningen ganska snabbt fortsätta att minska.

På våra prognoser värderas Qleanair till knappt 10x EV/Ebit på 2026E. Konkurrenterna Grifols och Zehnder (som har betydligt bredare erbjudande) värderas till cirka 12x. Qleanair värderas även med rabatt till de svenska ventilationsbolagen.

Det är rimligt. De långsiktiga tillväxtutsikterna för Qleanairs största produkt är osäkra och bolaget har inte tydligt bevisat sin konkurrenskraft inom nya segment. Därtill är skuldsättningen relativt hög. Däremot är affärsmodellen kapitallätt och skalbar. Vi använder 9x rörelsevinsten som multipel, vilket ger cirka 50% uppsida.

Slutsats

Troligen kan Cabin Solutions förbli en kassako för bolaget ett tag framöver, men en risk är att bolaget inte lyckas växa tillräckligt mycket inom de två övriga segmenten. Senaste åren har visat tecken på just det. I en situation med avstannade tillväxt och marginaler som inte skalar i kombination med den höga skulden är nedsidan jobbig (pessimistiskt scenario).

Utvecklingen i närtid har dock präglats av många negativa faktorer samtidigt. Exempelvis uteblivna projekt (Curexa), tappad pandemiförsäljning (tyska skolor), tillfälligt svag försäljning till finansbolag samt en försvagad konjunktur. Det skapar delvis frågetecken kring konkurrenskraften i erbjudandet, men en del av faktorerna är även utanför bolagets kontroll.

Att försäljningen inom Air Cleaners och Cleanrooms tar fart är viktigt. Det finns vissa lovande tendenser och ett mer fokuserat erbjudande är troligen rätt väg att gå. Kommande kvartal är jämförelsetalen enkla och starkare försäljning till finansbolag ger stöd för tillväxt. Det brukar vara en bra värdedrivare.

I Q2 var marginalen drygt 9% och lyckas Qleanair stärka denna ytterligare något kommande år faller värderingen snabbt. För investerare som gillar småbolag och tål den höga risknivån kan Qleanair vara en intressant aktie. Rådet blir köp.