SyntheticMR: Osäkert läge

SyntheticMR (203 kr) utvecklar och säljer mjukvara som används för Magnetisk resonanstomografi vanligen använd benämnt MR-röntgen (magnetkamera). Bolagets teknologi används för att förkorta undersökningstiden och samtidigt ge mer information för diagnostikunderlag.

En konventionell undersökning med magnetkamera tar cirka 20 minuter, men med bolagets lösning SyMRI tar samma procedur cirka 6 minuter. Alltså kan fler patienter undersökas och arbetsflödet blir således mer effektivt.

SyntheticMR grundades 2007 och har sitt ursprung från Linköpings Universitet där huvudkontoret fortfarande ligger. Bolaget har i dagsläget cirka 20 anställda. Teknikhöjden är god och bruttomarginalerna är i princip 100 procent.

SyntheticMR har uppvisat en stark tillväxt de senaste åren. Bolaget har idag avtal med de tre största leverantörerna av MR-kameror nämligen GE Healthcare, Philips och Siemens. Nedan följer marknadsandelarna för respektive bolag.

GE, Philips och Siemens har tillsammans en marknadsandel på ungefär 70 procent. I dagsläget finns det cirka 40 000 – 45 000 MR-kameror runt om i världen. Varje år säljs omkring 5000 nya kameror. Det är en kombination av ersättning av gamla kameror samt installation av nya. Utrustningen är avancerad och brukar generellt vara i bruk i 10 år. En MR-kamera kostar omkring 10-15 Mkr.

Enkelt uttryck kan man säga att SyntheticMR säljer två huvudprodukter.

• SyMRI Image genererar ett flertal justerbara kontrastbilder ur en enda sekvens som tar cirka 6 minuter. Detta paket är speciellt utvecklat för att snabba upp arbetsflödet och möjliggöra undersökningar av fler patienter varje dag. MAGiC är en kundanpassad version av SyMRI Image och marknadsförs av GE Healthcare under licensavtal.
• SyMRI Neuro innehåller förutom kontrastbilder även segmentering, volymberäkning av hjärnvävnad och kvantitativa parametriska kartor, vilket erbjuder läkaren mer information och ett objektivt beslutsstöd vid diagnosticering.

Nedan följer utvecklingen på kvartalsbasis de senaste åren.

Som synes har tillväxttakten varit hög (den ljusblåa linjen). 2017 ökade omsättningen med 88 procent på helårsbasis och under 2018 landade tillväxten på 36 procent. Tittar vi på utvecklingen under första halvåret 2019 var tillväxten nere på betydligt mer blygsamma 7 procent. Exklusive positiva valuteffekter var tillväxten ännu lägre.

Synthetic redovisar inte hur stor andel respektive kund utgör. Det vi med säkerhet vet är dock att GE Healthcare via produkten MAGiC (den kundanpassade versionen av SyMRI) står för den absoluta majoriteten av försäljningen. Gissningsvis över 70 procent. SyntheticMR och GE ingick ett licensavtal år 2014. Intäktsmodellen består av en engångsbetalning per licens. Priset mot slutkund löper i intervallet 30 000- 50 000 dollar. Dock försvinner en relativt stor del på vägen.

Sammanfattningsvis kan man säga att det är GE-avtalet som varit den stora tillväxtdrivaren hittills.

GE Healthcare har ansvar för de regulatoriska delarna och innehar godkännande för Magic i Europa, USA och Kina. Upplägget med Siemens och Philips är annorlunda. Där är det istället SyntheticMR som ansvarar för regulatoriska godkännande på respektive marknad.

Även intäktsmodellen är annorlunda med Philips och Siemens relativt med GE. Här tar SyntheticMR en större aktiv roll vid försäljningen till slutkund och som sagt även det regulatoriska ansvaret för produkterna. Lönsamheten är därmed bättre för SyntheticMR på denna avtalstyp. Här är listpriset omkring 600 000 kronor för mjukvaran med tillhörande support och serviceavgift som löper från år 2. Dessutom sker viss intäktsdelning mellan SyntheticMR och Philips/Siemens.

Sedan juni 2019 är mjukvaran SyMRI godkänd för försäljning tillsammans med Siemens i USA. För drygt en månad sedan meddelade SyntheticMR att bolagets mjukvara SyMRI Neuro är tillgänglig i Siemens så kallade Appstore (Syngo.via) i USA. Det är positivt och kan bli en bidragande tillväxtdrivare framöver.

Gällande Philips arbetar bolaget kontinuerligt för att få in SyMRI i Philips globala produktkatalog. I samband med Q2-rapporten i mitten av juli var SyntheticMR:s bedömning att det kommer dröja ett tag.  Detta eftersom det bland annat krävs ett fördjupat avtal på plats samt att ledtiderna är långa på grund av Philips interna processer.

Som ett led att stärka tillväxten framöver har SyntheticMR etablerat lokal närvaro på den viktiga amerikanska marknaden. Sedan vi skrev om bolaget förra gången har de även hunnit med att byta VD. Ulrik Harrysson tillträdde den 1 juli 2019, då Stefan Tell som varit verksam sedan 2011 lämnade.

Förra veckan meddelades dessutom att tillväxten på kort sikt inte förväntas nå upp i nivå med SyntheticMR:s ambition. Vad bolagets ambition är framgår dock inte. Vi tolkar det som att tillväxten i princip kommer vara oförändrad under andra halvåret 2019 jämfört med motsvarande period 2018. Att bolaget inte är helt raka i sin kommunikation mot aktiemarknaden är inget plus och aktien föll cirka 20 procent på beskedet.

Några dagar senare meddelade dessutom styrelseordförande (tillika före detta VD på CellaVision) Yvonne Mårtensson att hon lämnar styrelsen med omedelbar verkan. Skälet till detta uppges vara olika syn på hur styrelsearbetet ska bedrivas. Det var oväntat och kan kanske tyda på någon intern schism? Oavsett är det märkligt eftersom Mårtensson suttit med i styrelsen sedan våren 2016 och varit ordförande sedan våren 2019. Även denna osäkerhet oroar.

När vi pratar med bolaget framhäver de att de långsiktiga tillväxtutsikterna fortfarande är oförändrat goda. Så kan det säkerligen vara. SyntheticMR verkar ha bra produkter som skapar tydlig klinisk nytta för radiologerna som granskar bilderna och dessutom effektiviserar arbetsflödet.

Som bekant är det dock inte ovanligt att ny teknik kan ta tid att sälja in, oavsett hur bra den är. Problematiken med Philips produktkatalog är ett sådant exempel. Och man bör nog även ha i åtanke att produkten inte kommer sälja sig själv bara för att den är inkluderad där, även om det såklart är positivt.

Enligt ledningen finns det idag heller inga direkta konkurrenter. Möjligtvis substitut. En sådan lösning verkar vara Siemens Gobrain. Dessutom finns en annan svensk innovation som heter Epimix. Gällande Epimix kommenterar finanschef Fredrik Jeppson “Vi är medvetna om denna forskning men ser den i dagsläget inte som någon konkurrent. Slutkunderna, enligt vår erfarenhet, efterfrågar väldigt hög bildkvalité vilket gör att denna teknik har långt kvar till en godkänd klinisk produkt som säljs  på den globala marknaden”.

I vårt huvudscenario har vi antagit att 2019 blir ett mellanår tillväxtmässigt med bakgrund mot bolagets lägre förväntade tillväxt på kort sikt. Vi räknar dock med att tillväxten återvänder redan 2020 och att bolaget sedan växer 25 procent årligen. Med i princip 100 procents bruttomarginal är skalbarheten fantastisk. Åt båda håll får tilläggas. En rörelsemarginal på 45 procent borde inte vara någon omöjlighet ett par år ut. En multipel på 25 gånger ger en uppsida på drygt 20 procent.

Vissa tycker säkert att 25 gånger är “för defensivt” givet tillväxtutsikterna och affärsmodellen. Om man gör det, så bör man istället kika på vårt optimistiska scenario. Samtidigt har bolaget ett stort beroende av enskilda kunder och SyntheticMR har sannolikt inte supermycket att sätta emot vid förhandlingar med varken GE, Siemens eller Philips. Det talar för en lägre multipel. Nedsidan i det pessimistiska scenariot är ganska betydande.

Börsplus slutsats

SyntheticMR är ett bolag med egenskaper som aktiemarknaden tenderar att älska. Bland annat en attraktiv affärsmodell med höga bruttomarginaler och en stark marknadsposition. Samarbetena med global giganter som GE och Siemens imponerar. Den långsiktiga potentialen är lockande.

Ur ett kortsiktigt perspektiv är dock osäkerheten stor. Tillväxten verkar bli lägre och det är svårt att bedöma när (om?) den tar fart igen. I värsta fall kanske även 2020 blir ett mellanår? Om man tror på den långsiktig tillväxtpotentialen som bolaget verkar ha så är det kanske inte fel att köpa lite aktier.

För att tro på detta vill man även se insynsköp från ledningen. Den tillförordnade styrelseordförande Johan Sedihn har köpt aktier för ett par miljoner. Dock sålde samma Sedihn aktier för 16 Mkr förra hösten till en kurs på 400 kr.

Vi tycker dock det finns allt för många frågetecken kring utebliven tillväxt och avhopp från ordförande. Värderingen sticker heller inte ut som anmärkningsvärt låg jämfört med sektorn trots kursfallet. Vi landar därmed i en neutral hållning.