Vad lyfter Fenix ur askan den dag hipsterglöden slocknar?

Vad är den röda tråden mellan följande modeprodukter?

• Tenniströja från Lacoste
• Skidmössa från Bula
• Jacka från Henri Lloyd
• Mysoverall från Onepiece
• Toffelstövlar från UGG
• Damkofta från Odd Molly
• Kalsong från Björn Borg
• Ryggsäck från Salomon

Gemensamt är att de först blev kända som ett slags visuella landsplågor som ”alla” i målgruppen köpte. Flugans livstid är dock bara ett fåtal år. Produkterna har då antingen återgått till att vara en obetydlig nischprodukt som säljs i specialbutiker eller så hårdrabatteras varorna bort i stora pallar vid kassan till lågprisvaruhus av typen Gekås i Ullared.

Sedan några år tillbaka är Fjällrävens ryggsäck Kånken en moderiktig storsäljare. Det vet de som följer med i modet och det vet vi som läst Fenix Outdoors årsredovisning för 2016.

• Stark tillväxt i produktkategorin ”daypacks” från Fjällräven
• God tillväxt i andra större Fjällräven-kategorier såsom jackor och byxor

Det är två av huvudpunkterna i förvaltningsberättelsen som förklarar varför Fenix Outdoors affärsområden Brand och Global Sales är så vinstrika.

Att sälja stora volymer av ”daypacks” (ryggsäckar för vardagsbruk, alltså primärt Kånken) kan säkert medge bruttomarginaler uppåt 70 procent. Konsumenten betalar ofta runt 100 dollar och produktionskostnaden i Kina är bara en bråkdel. (Man kan köpa ryggsäckar för 0,99 dollar från kinesiska e-handlaren Alibaba.)

Ett annat bevis för att Kånken är superlönsamt för Fenix Outdoor är att hela affärsområdet Brand har rörelsemarginaler på över 40 procent. Dit når man bara om de storsäljande produkterna har superhöga bruttomarginaler.

Fenix Outdoor äger fem varumärken men särredovisar inte deras relativa betydelse. Sannolikt är dock Fjällräven helt dominerande. Hanwag (kängor) och Brunton (kikare etc) omsatte bara cirka 100 Mkr vardera när de förvärvades 2004 respektive 2009. Hanwag är idag större än så men är inte i närheten av Fjällräven. De båda äldre varumärkena Primus (campingkök) och Tierra (utekläder) är små.

Affärsområdena Brand och Global Sales omsätter tillsammans cirka 2,5 miljarder kronor och Börsplus bedömning är att Fjällräven står för ungefär tre fjärdedelar av detta. Antagligen står Fjällräven för ännu mer av vinsten.

Hur mycket av vinsten kommer då från Kånken? Lyssnar man på vd Martin Nordin låter det som att det säljs 2–3 miljoner Kånken per år. Vinsten per Kånken varierar stort beroende på kanal och på den viktiga Kinamarknaden har Fenix en lokal hälftenägare som styr. Vi antar ändå att snittintäkten är runt 150 kronor och att marginalen är klart över 60 procent. Det ger en bruttovinst runt 250 Mkr, som dock dyker upp på lite olika ställen i Fenix resultaträkning beroende på försäljningskanal. Det kan jämföras med en årsvinst på cirka 700 Mkr.

Börsplus beräkningar pekar alltså på att Kånken står för en tredjedel av koncernens vinst. Det är inte orimligt med tanke på lönsamhetsdynamiken i att sälja en relativt enkel produkt i stora volymer till premiumpris.

Hur ser Fenix Outdoors ledning på vinstberoendet av en modefluga som kanske närmar sig slutet?

– Koncernen ser sig inte som ett företag med modeprodukter och anser sig inte annat än marginellt påverkat av olika modetrender, skriver styrelsen i förvaltningsberättelsen.

Börsplus tror inte att styrelsens bild stämmer med verkligheten.

Fenix egna varumärken står dock bara för knappt halva omsättningen i koncernen. Av tabellen nedan framgår detta samt Börsplus förväntningar på utvecklingen för bolaget de närmaste tre åren.

De största affärsområdet är Frilufts som driver tre lokala butikskedjor. Naturkompaniet i Sverige, Partioaitta i Finland och Globetrotter i Tyskland. Naturkompaniet var länge en smärtsam sten i skon för koncernen. När det började rätta till sig så passade Fenix vd och huvudägare Martin Nordin istället på att förvärva det större tyska Globetrotter.

Istället för att fokusera på egna varumärken, områden med hög lönsamhet där Fenix äger unika tillgångar och visat sig skickliga, så väljer bolaget alltså att investera tungt i stora butiker. Det följer inte direkt skolboken för smart företagande.

Det finns också skäl till att ordet ”butiksdöd” blir allt vanligare. Amazon, Zalando och dussintals andra e-handlare gör livet surt för den fysiska handeln. Det lär bara fortsätta och Fenix kategorier borde vara extra utsatta eftersom:

• Produktens varumärke är viktigare än försäljningskanalen.
• Tydligheten i varumärke och/eller produktspecifikationer gör det idealiskt för konsumenten att använda jämförelsesajter.
• Information hämtas in från kompisar, bloggare, tidningar, proffsrekommendationer och sociala medier. Butikspersonalens roll är ofta inte avgörande för köpbeslutet.
• Målgruppen är till stor del friluftstyper som gillar prylar men ogillar att gå i affärer. För dem lockar det mer att sitta hemma i fåtöljen på jakt efter fynd, kanske i samband med att man planerar nästa friluftsäventyr.

Fenix Outdoor har ett börsvärde på 11,5 miljarder kronor men drivs som ett familjeföretag på ett sätt som kanske inte enbart är bra. Styrelsen framstår som rätt svag och familjedominerad. Trots det har en ”valberedning inte visat sig vara nödvändig” enligt bolaget. De flesta insiders i Fenix Outdoor äger inga eller nästan inga aktier. Eller så har de under fjolåret minskat sitt ägande väsentligt. Undantaget är så klart familjen Nordin som helt dominerar aktielistan med över hälften av kapitalet och 85 procent av rösterna.

Börsplus syn på Fenix Outdoor kan sammanfattas:

1. Runt en tredjedel av vinsten kommer från Kånken. När den modeflugan tappar fart kommer det pressa både tillväxten och marginalerna.

2. Halva omsättningen kommer från butiker som kommer få det allt svårare. Inte minst tyska Globetrotter har en stor omställning framför sig i att gå från jättebutiker på cirka 5000 kvadrat till mer behändiga citylägen. Börsplus räknar med att affärsområde Frilufts i bäst fall har stagnerande omsättning och lövtunna marginaler framöver.

3. Förutom huvudägare, vd och vice styrelseordförande Martin Nordin verkar inte många insiders vara övertygade om att Fenix aktie är en framtida vinnare.

Värderingen jämfört med branchkollegor är inte låg och i tabellen nedan jämför vi dessutom med mäklarfirmors estimat för Fenix. Börsplus ligger lägre.

Det råder lite Klondykefeber kring fina varumärken som Fjällräven. Dunjackefirman Canada Goose är nynoterad och värderas till fem gånger omsättningen. För rätt köpare i dagens ystra klimat kan nog enbart Fjällräven motivera Fenix börsvärde på 11,5 miljarder kronor.

Men det är inget synsätt vi gillar. Osäkerhet kring både Kånken och butikskedjorna gör att ett p/e-tal norr om 20 känns fel för en långsiktig investerare.