Vikande varvsmarknad ingen brännande fara i Consilium

”Nybeställningar av kryssningsfartyg ökar och orderingången på säkerhetssystem till militära fartyg är fortsatt god. Beställningarna av brandlarm till tåg och tunnelbanor fortsätter att utvecklas positivt. Försäljningen till sjukhus och större industribyggnader på landmarknaden fortsätter att öka. Efterfrågan från kraftindustrin förväntas vara fortsatt god de närmaste åren.”

Det här mantrat har Consiliums vd Ove Hansson gång på gång upprepat i bolagets senaste kvartalsrapporter för att mota bort osäkerhet kring en varvsmarknad som stannat upp ordentligt.

Consilium (börskurs 63,50 kronor 3/10) utvecklar, tillverkar och marknadsför produkter inom brandsäkerhet som används framför allt på fartyg och offshoreplattformar men också i vissa mer krävande tillämpningar på land. Det kan till exempel vara detektorer baserade på värme, rök, gas eller flammor, olika former av släcksystem eller andra produkter inom brandsäkerhet.

Consilium är den dominerande aktören på den här marknaden med en global marknadsandel över 50 procent. Bolaget har relationer med många stora rederier och i princip samtliga stora varv i världen.

Tyvärr har inte aktiens utveckling speglat den fina marknadspositionen. Bolaget har snarare under lång tid varit en turn-around-kandidat som återhämtat sig från låga nivåer, men nu återigen tappat stora delar av värdet. Börsvärdet är i dag drygt 700 Mkr.

En bidragande orsak till kursfallet är troligtvis det låga oljepriset som i sin tur kraftigt sänker investeringsviljan för nya oljefartyg och offshoreplattformar. Just nybyggnationsmarknaden är en inte helt oviktig sak för Consilium och varvsmarknaden svänger ofta häftigt i tvära kast.

I flera kvartal har Consilium nu lyft fram att investeringarna inom olje- och gasindustrin har minskat kraftigt, och det har även antalet beställningar av nya handelsfartyg. Det har påverkat omsättningen negativt och leder även till direkt prispress på de produkter som Consilium säljer.

Effekten är dock inte så blodig som pessimisten kanske hade befarat och vi tror det finns ett flertal orsaker till det:

• Kryssningsfartyg. Marknaden för nya kryssningsfartyg följer en helt annan cykel och här är orderböckerna ovanligt välfyllda, för flera år framöver. Som andel av fartygsmarknaden är kryssningsfartyg en nischföreteelse men ordervärdet för Consilium kan vara många gånger högre för ett kryssningsfartyg jämfört med att leverera till bulk- eller handelsfartyg, som är betydligt mer lättlarmade och lättskyddade. Även försäljningen till militära fartyg går bra i nuvarande omvärldsklimat.

• Eftermarknad. Consilium har en helt enorm eftermarknadsandel på över 50 procent i bolagets viktigaste affärsområde Marine & Safety. Livslängden på nya fartyg är ofta 25 år eller ännu mer men Consiliums produkter behöver med jämna mellan rum uppgraderas eller servas. Det gör att eftermarknaden för Consilium totalt sett är värd mer än nybyggnationsmarknaden.

• Andra segment. Som det inledande citatet skvallrar om har bolaget en del försäljning inom andra segment som tåg och tunnelbana, större industribyggnader och till kraftindustrin. Samtliga dessa ska enligt bolaget ha god efterfrågan och fina utsikter.

• Förvärv. I april i fjol köpte Consilium bolaget Micropack med knappt 100 Mkr i omsättning och 40 procents rörelsemarginal. Micropack utvecklar avancerade flamdetektorer och säljer kvalificerade brand- och gassäkerhetstjänster till större bolag inom olje- och gasindustrin. Trots förvärvet av denna högmarginalverksamhet har dock rörelseresultatet minskat i Consilium. Consiliums siffror räddas alltså något av uppköpet, och justerat för det bedömer vi att ursprungsverksamheten i Consilium tappat ungefär 60 Mkr i rörelseresultat sedan förvärvet genomfördes. Det är allvarligt, men inte i första hand en effekt av tappad omsättning eller prispress. Snarare har Consilium ökat kostnadsnivån rejält med satsningar inom försäljning, marknadsföring, administration, forskning och utveckling.

• Valuta. Den starka dollarn har periodvis gynnat Consilium men ser just nu snarare ut att väga över något åt det negativa hållet.

Ett intryck av allt detta är ändå att bolaget klarat den här svackan, som visserligen inte är över än, bättre än väntat.

Känslan från den tidigare pyspunka som drabbade både bolag och aktie under 2008-2013 stöder också bilden av att den underliggande verksamheten egentligen inte är extremt volatil. Snarare var det hög skuldsättning och stora minoritetsägare i dotterbolagen som gjorde att resultatet på sista raden uteblev. Dessa två saker i kombination innebär nämligen en särskilt hög finansiell hävstång som medför att nettoresultatet faller betydligt mer än rörelseresultatet när konjunkturläget vänder till det sämre.

Den strukturen finns tyvärr fortfarande kvar. I majoriteten av Consiliums dotterbolag finns minoritetsägare (rimligtvis dotterbolagsledningar) som äger bortåt 30 procent eller mer.

Skuldsättningen är också mycket hög kring 5 gånger rörelseresultatet. Finansieringen består i huvudsak av en utgiven obligation (750 Mkr till 5,75 procents ränta som löper till 2020) så det finns ingen överhängande refinansieringsrisk. Men det bidrar ändå till intrycket att ägarfamiljen Rosenblad spelar ett högt spel där det verkar som att pengarna helst ska finnas på bankkontot och inte i bolaget.

Sammantaget är det lite svårt att känna sig uppenbart lockad av aktien. Bolaget har tydliga cykliska drag och tillväxten har allt som oftast varit medioker. Consilium är visserligen en global marknadsledare med fina intäkter i den stabila serviceaffären – men aktien kommer aldrig ses som en stabil aktie för byrålådan så länge den finansiella riskprofilen är våldsamt aggressiv. Den höga skuldsättningen ihop med en kapitalkrävande verksamhet gör inte heller bolaget till någon riktig kassako, och direktavkastningen är medioker. Ägarbilden gör dessutom att det krävs en del tilltro till storägaren.

Samtidigt ser aktien billig ut och man kan räkna fram en hyfsad potential om man använder en multipel på relativt blygsamma 12-13 gånger vinsten (p/e).

Consilium är inget favoritbolag från vår sida, och viker resultatet kommer skuldsättningen och minoritetsägandet bjuda på en vinstmässig rävsax som lär klämma åt aktien ordentligt. Men vi tror inte heller på någon kollaps i Consilium som en följd av den vikande varvsmarknaden. Bolagets övriga affärer utvecklas väl och den viktiga kryssningsmarknaden kan komma att överraska positivt framöver.

För den riskvillige investeraren kan man därför överväga att köpa en liten post i Consilium på den här nivån.