Xvivo Perfusion: Steensäker tillväxt?

Xvivo Perfusion (142 kr) utvecklar och säljer lösningar och system som används via organtransplantation. Den nuvarande produktportföljen är främst inriktad mot lung- och hjärttransplantationer men bolaget har även produkter mot fler indikationer under utveckling.

Koncernen är en avknoppning från medicinteknikbolaget Vitrolife och noterades på börsen år 2012. Bolaget har cirka ett fyrtiotal anställda och omsatte 188 Mkr med ett rörelseresultat om 14 Mkr under 2018. Börsvärdet är ungefär 3,5 miljarder kronor.

Xvivo är som grafen ovan visar ett tillväxtbolag. Intäkterna har vuxit från 69 Mkr 2013 till knappt 190 Mkr 2018, vilket motsvarar en årlig tillväxttakt på över 20 procent. Teknikhöjden i produkterna är hög vilket illustreras i form av goda bruttomarginaler som uppgår till omkring 75–80 procent. Rörelsemarginalen under 2018 var 7,5 procent.

Xvivo säljer både kapitalvaror och förbrukningsvaror. Intäktsströmmarna från kapitalvarorna är relativt volatila på kvartalsbasis medan förbrukningsvarorna utgör återkommande intäktsströmmar som behövs vid varje transplantation.

Ett stort problem för sjukvården är bristen på donerade organ. Xvivos produkt, Perfadex, är etablerad som standardbehandling och används vid kylförvaring av lungor inför transplantation. Perfadex har en helt dominerande ställning med cirka 90 procents marknadsandel vid så kallad traditionell kall genomsköljning (perfusion) av lungor inför transplantation. Det finns för närvarande en huvudsaklig konkurrent som har cirka 5 procents marknadsandel (Celsior från franska Sanofi).

Utöver Perfadex har bolaget produkter såsom XPS och Steen Solution för varm perfusion. Varm perfusion innebär således att organen inte kyls ned utan att de hålls varma för att efterlikna den varma miljön inuti människan. XPS och Steen Solution är idag de enda produkterna som har erhållit FDA-godkännande för varm perfusion av lungor. De har dessutom marknadsgodkännande på alla större marknader utanför USA.

I dagsläget utförs cirka 5500 lungtransplantationer årligen i världen. Antalet transplantationer ökar med 5–7 procent per år. Cirka hälften av dessa utförs i Nordamerika. I USA används enbart cirka 20 procent av alla donerade lungor till transplantationer. Eftersom det bedöms alltför riskfyllt att använda övriga donerande lungor vid transplantation.

Marknadspotentialen vid transplantation av lungor från både hjärt- och hjärndöda donatorer uppgår till cirka 5 miljarder kronor. Perfusionslösningen Steen Solution används för att organen skall ”återhämta sig” inför transplantationen och att fler organ således kommer till användning. Detta har även bekräftats i ett flertal kliniska studier. Marknadspotentialen torde således bli större än 5 miljarder kronor i takt med ökad användning av Steen Solution.

En lungtransplantation kostar i storleksordningen mellan 1 till 3 Mkr inklusive för- och efterbehandling. Värdet för Xvivos produkt Perfadex uppgår till omkring 12 000 kr per transplantation. Med Steen Solution-metoden där Perfadex och andra förbrukningsvaror ingår, ökar värdet för Xvivo till cirka 50 000 – 150 000 kronor per transplantation beroende på vilken utrustning som används.

År 2016 förvärvades bolaget Vivoline som utvecklar ett avancerat hjärttransplantationsprojekt vars mål är att förlänga den möjliga transsporttiden och förbättra donerade hjärtan inför transplantation.

Sammanfattningsvis bidrar Xvivos produkter med att:

• Förbättra donerade organ inför transplantationen.
• Öka användningen av donerade organ och således öka den adresserbara marknaden för transplantationer.

Xvivo genomför kontinuerligt kliniska studier. Dels till grund för att skapa marknadsacceptans för produkterna men även för att erhålla regulatoriska godkännande.

Xvivos kunder utgörs av cirka 200 transplantationskliniker världen över. Ungefär 60 procent av försäljningen sker till Nord- och Sydamerika. En dryg tredjedel till EMEA medan resterande 5 procent går till Asien. Xvivo har egen försäljningsorganisation i USA och Europa. Bolaget använder även distributörer på mindre marknader.

Behandlingarna betalas av statliga eller privata försäkringslösningar. Att Xvivos produkter omfattas av kostnadsersättningssystem (reimbursement) är således viktigt. Från och med 1 januari 2018 kan sjukhus i USA få ersättning för användning av EVLP processen (Ex Vivo Lung Persion). Det innebär enkelt uttryck att processen för att få ersättning av Xvivos produkter har förenklats.

Försäljningen under 2018 ökade med 27 procent till 188 Mkr. Justerat för positiva valutaeffekter var försäljningstillväxten 23 procent. Samtidigt förbättrades rörelseresultatet till 14 Mkr (7,1) motsvarande en rörelsemarginal om 7,5 procent (4,8). Kassaflödet från den löpande verksamheten var 24 Mkr relativt 22 Mkr 2017.

Ser vi till fjärde kvartalet 2018 isolerat var försäljningstillväxten hela 40 procent varav 33 procent i lokala valutor. Den kanske mest väsentliga tillväxtindikatorn varm perfusion exklusive kapitalvaror växte 50 procent i såväl fjärde kvartalet som på helårsbasis 2018.

Nedan finns våra prognoser på hur de närmsta åren kan arta sig:

Utsikter och värdering

Vi bedömer att Xvivo har goda möjligheter att uppvisa en stark försäljningstillväxt under kommande år. I huvudscenariot räknar vi med att Xvivo växer cirka 40 procent årligen främst drivet av stark tillväxt från Steen Solution.

I det skede som Xvivo befinner sig i dagsläget så anser vi att försäljningstillväxten är den mest relevanta faktorn. Då lönsamheten beror på hur mycket Xvivo väljer att satsa på nya indikationer och projekt. En multipel om 8 gånger omsättningen ger en uppsida om drygt 20 procent. Det går att argumentera både för högre och lägre multipel än så. Några referenspunkter finns i tabellen nedan.

I det optimistiska scenario tänker vi oss att tillväxten från Steen Solution accelererar ytterligare samtidigt som den övriga produktportföljen också går bra. I detta scenario är den potentiella uppsidan stor.

Risken i det pessimistiska scenariot är att tillväxttakten ligger kvar på nuvarande nivå kring 20 procent. Det är inte direkt någon svag tillväxttakt men vi bedömer samtidigt att aktiemarknaden i så fall skulle bli besviken.

Börsplus slutsats

Xvivo Perfusion framstår som ett spännande tillväxtbolag med produkter som har tydlig klinisk nytta. I takt med större marknadsacceptans för produkten Steen Solutions kommer även den adresserbara marknaden att växa. Vi tror att Xvivo har goda möjligheter att gå i storebror Vitrolifes fotspår såväl tillväxtmässigt som värderingsmässigt. För tillfället fegar vi dock ur och ger således en neutral rekommendation.