Alltför riskabel för oss

Telefonkataloger och tidningspapper. Normalt sett bra bränsle för vilken brasa som helst. Men knappast för en kursraket på börsen, skulle nog de flesta anse.

Men de senaste två åren har Eniros aktiekurs mångdubblats och Holmens aktie är upp över 40 procent på knappt ett år. Investerare som vågat se bortom bolagens problemtyngda affärsområden har i stället sett en växande onlineverksamhet respektive mer stabila verksamheter inom skog, kraft och kartong.

Ur detta perspektiv kan det vara vanskligt att direkt avfärda kuverttillverkaren Bong som ett hopplöst bolag och en hopplös aktie. Kanske finns där också ett guldägg någonstans.

Bongs framtidshopp stavas Propac, ett affärsområde verksamt inom specialförpackningar. Givet den ökade e-handeln inget dumt område att verka inom. Och när den vanliga detalj­handeln måste öka sin attraktivitet kommer Propacs presentpåsar väl till pass. Så här i digitala avlyssningstider känns bolagets lösningar för säkra försändelser inte heller så tokiga.

Problemet med Propac är att det är för litet, i fjol bara drygt 16 procent av koncernens omsättning, och att det två år i rad tappat omsättning efter en snabb tillväxtresa sedan 2005. Förvärv skulle kunna öka Propacs andel av försäljningen och göra försäljningsmixen mer attraktiv.

Det är bara det att Bongs finanser, trots fjolårets nyemission, är mycket ansträngda med en nettoskuld på 817 miljoner. De små resurser ledningen har till sitt förfogande går i stället till att hålla kuvertdivisionen flytande.

Denna är en av de två största aktörerna i Europa med en omsättning på 2,1 miljarder på en marknad värd 12–13 miljarder. Marknaden har två mycket tunga år bakom sig med ett volym­tapp på 8 procent 2012 följt av en nedgång på 11 procent i fjol. Följden har blivit konkurser och konsolidering. Bong tog själva del i denna genom fusionen med franska Hamelins kuvertdivision redan hösten 2010. Av senaste rapportpresentationen att döma står inte ytterligare konsolidering högt upp på vd Anders Davidssons agenda. Fokus ligger i stället på ett stort besparingsprogram.

Totalt ska 150–200 miljoner per år sparas, vilket beräknas kosta lika mycket. Full effekt väntas från slutet av 2015, medan större delen av kostnaden tas i ��r. Skulle ledningen leverera detta samtidigt som marknaden ligger kvar på 2013 års nivåer kan Bong i slutet av nästa år takta en rörelsemarginal på cirka 4–6 procent. Eftersom volymerna fortsätter att minska på den europeiska kuvertmarknaden talar mycket emot att så blir fallet.

Under första kvartalet var tappet visserligen bara 1 procent. Vd Anders Davidsson såg dock flera engångseffekter som bidrog positivt, däribland stora engångsutskick i Tyskland, en påskeffekt samt trolig lageruppbyggnad. En fjärde möjlig effekt var en starkare europeisk ekonomi.

Det sista för oss in på en viktig, men svår fråga: Hur mycket av volymtappet 2012–2013 var konjunktur och hur mycket var struktur (övergång till e-fakturor, etcetera)? Var det så att siffran under första kvartalet speglade en starkare europeisk ekonomi kanske vi är för pessimistiska i våra prognoser. I ett bolag med mycket svaga finanser och som verkar på en strukturellt vikande marknad är det dock vanskligt att bygga ett case kring ett möjligt cykliskt uppsving. Trenden pekar alltjämt nedåt.

Addera att det inte finns något tillräckligt stort andra ben att stå på och en ev/sales-multipel på 0,4 och vi har inga problem att hålla oss borta från köpknappen. Talar för 277-åringen Bong gör att ledningen inte är rädda för stora grepp på kostnadssidan. Synd bara att så få grepp tillkommit inom nya tillväxtområden. För det är ju inte telefonkatalogerna som håller Eniros aktiekurs uppe numera.