Analys: Styckat Sigma köpvärt

Att Sigma delar upp verksamheten i tre självständiga bolag och planerar att notera dem på Stockholmsbörsen före sommaren var inte helt överraskande. I början av året organiserades bolaget om i dagens tre delar och i september flaggade Dan Olofsson för den operation han nu genomför. Förvånande är däremot att det sker så snabbt.

På företagsnivå överväger säkert fördelarna. Renodling, skapande av positiv dynamik och att det är lättare att växa från 1 000 anställda än 3 000, speciellt om strategin är att köpa mindre bolag, är lovvärda argument. Och de negativa effekterna av att storkunderna vill jobba med stora partners och att namnet Sigma har varit en dörröppnare kan nog bolagen leva med.

I det lite kortare aktieperspektivet är huvudfrågan om de tre delarna är värda mer var och en för sig än i klump. Standardsvaret är att tre affärsområden är svårare att överblicka än ett för analytiker. Guldägg, dolda av andra verksamheter, brukar inte heller få den uppmärksamhet och värdering de förtjänar av investerarna.

Gäller det också Sigma? Bolaget är med en värdering på 67 gånger 2000 års vinst ett av Stockholmsbörsens högst värderade bolag. Trots det indikerar en överslagskalkyl att Sigmas tre bolag, om de får samma värde som konkurrenterna, är värda 11 miljarder mot dagens 8 miljarder kronor.

Guldägget i Sigma heter Teleca (tidigare Embedded solutions). Bolaget utvecklar program för elektroniska produkter och produktionssystem. Stora kunder är den trådlösa telekommunikationsindustrin med Ericsson i spetsen. Bland konkurrenterna finns aktiefavoriterna AU-system och Hiq. Två bolag som vuxit snabbt och har höga värderingar.

I tillväxttakt och rörelsemarginaler ligger Teleca mitt emellan de två. Teleca har ökat försäljningen med i snitt 67 procent under perioden 1997-2000. AU-System och Hiq har en tillväxt på 41 respektive 86 procent. Telecas rörelsemarginal är 12 procent mot AU-systems och Hiqs 4 respektive 16 procent. En värdering som snittet av AU-System och Hiq verkar därför rimlig. Det skulle ge ett pris på knappt sju gånger omsättningen eller drygt 6 miljarder kronor.

E-solutions, den del av företaget som även i fortsättningen kommer att heta Sigma, är konsulter inom webbdesign, e-business och bredband och konkurrerar med bland annat Adcore i nischen. En jämförelse mellan de två faller ganska jämnt ut. Rörelsemarginalerna är 8-9 procent. E-solutions har de senaste tre åren haft en omsättningstillväxt på nästan 80 procent per år via många mindre förvärv. Adcore är resultatet av en större fusion (Connecta och Information Highway) och har i snitt vuxit med drygt 50 procent. Adcore värderas till knappt fyra gånger omsättning. Samma prislapp skulle ge E-solutions ett värde på knappt 4 miljarder.

Den minsta delen av Sigma är ett affärsområde som idag heter engineering solutions. Bolaget har ännu inte döpts. Verksamheten är teknikkonsultens och Semcon finns på konkurrentlistan. Rörelsemarginalerna är likartade, 6-7 procent, medan engineering solutions vuxit dubbelt så fort eller med 52 procent per år under perioden 1997-2000. En värdering som Semcon eller knappt två gånger omsättningen skulle ge ett värde på drygt 1 miljard.

Summan av räkneövningen är ett värde på 11 miljarder kronor eller 300 kronor per aktie. Från dagens kurs på 220 kronor är det en uppgångspotential på runt 35 procent.

Den största brasklappen mot operationen är att huvudägaren och nuvarande VDn Dan Olofssons väljer att kliva av som VD och istället bli ordförande i de tre bolagen. I kursen finns en Olofsson-effekt. Han har gått hem hos analytikerna och gjort sig ett namn som förvärvskung. Den effekten riskerar att klinga av samtidigt som de blivande tre VD-arna, dagens affärsområdeschefer, alla är oprövade kort i börssammanhang och än så länge är anonyma.