Äntligen luft under vingarna

Augusti 2005. Teknikbolaget CTT Systems skickar ut vad som måste vara en av Stockholmsbörsens mest kursdrivande pressreleaser genom tiderna: order från Boeing värd cirka 1,9 miljarder. Flygtillverkaren hade valt Nyköpingsbolagets avfuktningssystem som standard till 787-planet – Dreamlinern. Det beräknade ordervärdet skulle visserligen smetas ut över 40 år, men det hindrade inte placerarna från att handla upp aktien med 203 procent på en dag till dryga 50 kronor.

Nu – drygt nio år senare – kostar CTT-aktien ganska exakt hälften så mycket. Bolagets aktieägare torde tillhöra börsens mer luttrade. Ökenvandringen som inleddes vid bolagets grundande 1991 har inneburit förluster på i runda slängar 200 miljoner på rörelsenivå före de senaste två årens totala vinst på 20 miljoner. Och kvar vid rodret återfinns Torbjörn Johansson – vd sedan 1997. Sådant här tänder både en och två varningslampor. Är det någon som tänker i termer av aktieägarvärde? Har ingenjörerna fått för fria händer? Varför har det tagit så lång tid?

Mot denna oro ska ställas att det faktiskt finns ett intressant case i CTT. Med de optimistiska glas­ögonen på kan närmast ett monopol med luft under vingarna skådas. Ett monopol med mycket höga inträdesbarriärer dessutom.

CTT:s produkter till flygindustrin ligger inom två områden: avfuktning och befuktning. Under flygningar bildas kondens i flygplanen. Fukten skapar flera negativa effekter vilka medför ökade underhållskostnader. Huvudproblemet är dock att planets vikt kan öka med uppåt ett halvt ton, något som kostar i form av högre bränsleförbrukning. CTT:s avfuktare löser detta. Systemet, som var koncernens första produkt, gynnar främst flygbolag med hög passagerardensitet och som utnyttjar flygplanen många timmar. Lågpris- och charterbolag dominerar därför bland kunderna.

Ett annat problem i flygindustrin är den torra luften i kabinen. På långdistansflyg faller luftfuktigheten till 5–15 procent, att jämföra med 30–60 procent för normal inomhusluft. Något ironiskt blir luften sämre ju lägre passagerardensiteten är. Cockpit, första klass och business class har alltså sämre luft än ekonomiklass. Den torra luften orsakar bland annat sömnsvårigheter, uttorkning av ögon, hud och slemhinnor samt ökar risken att bli förkyld. CTT:s befuktare som installeras bidrar, beroende på var de installeras, till att skapa en bättre arbetsmiljö för personalen ombord och/eller att göra resan behagligare för passagerarna.

Koncernens produkter säljs på tre marknader: vip-marknaden, till flygbolag och till de stora flygplanstillverkarna. Initialt sålde CTT sitt avfuktningsystem till flygbolag som eftermonterade detta. Befuktningssystemen lanserades kring millennieskiftet och slog först på vip-marknaden, alltså plan för kungafamiljer och andra dignitärer. Det verkliga genombrottet kom med ovan nämnda beställningen från Boeing då CTT:s avfuktningssystem blev standard på Dreamlinern. Systemet finns också som option på Boeing 737 och Airbus motsvarighet till Dreamliner, A350, vilket innebär att beställande flygbolag kan välja om de vill ha med systemet när de köper nya plan. Vidare är CTT:s befuktningssystem, för cockpit och besättningens vilorum, option på Airbus A350, A380 samt Boeings Dreamliner. Så sent som i juli erhölls en order från ryska flygplanstillverkaren Irkut som valt CTT:s befuktare som standard i cockpit på sitt MC-21-plan. Ordern är något av ett genombrott då den avser ett kortdistansplan. Leveranserna av planet, med 275 beställningar hittills, inleds 2017.

Det råder inget tvivel om att trenden pekar uppåt för CTT. Detta illustreras också av en genomsnittlig tillväxttakt på över 20 procent per år senaste decenniet – om än från låga nivåer. Huvudfaktorn bakom tillväxten de senaste åren är Dreamlinern som i dagsläget står för drygt hälften av CTT:s försäljning, om de reservdelar som flygbolagen måste köpa inkluderas. På rullande tolv månader landar försäljningen på drygt 160 miljoner kronor. Justerat för en kommande riktad nyemission till färska samarbetspartnern amerikanska B/E Aerospace och nettoskuld värderas rörelsen till knappt 360 miljoner. Ev/sales på 2,25 alltså – knappast en värdering som får det att vattnas i munnen på värdeinvesterare.

Innan man avfärdar CTT som för dyrt måste man dock ta hänsyn till bolagets lönsamhets- och tillväxtpotential. Leverantörer till flygindustrin kan på grund av de höga inträdesbarriärerna uppvisa riktigt god lönsamhet. B/E Aerospace, ett 25-miljarderkronorsbolag som CTT nyligen tecknade ett samarbetsavtal med, är en stor aktör inom bland annat flygplansinredning. Amerikanerna redovisar en rörelsemarginal på 18 procent. Men det är inte försäljningen till flygplanstillverkarna som man blir rik på, utan en mycket lukrativ eftermarknadsaffär. I CTT:s fall handlar det dels om service, dels om exempelvis filter som regelbundet måste bytas ut i befuktarna.

Vår bild är att CTT om några år sannolikt har goda möjligheter att uppvisa en rörelsemarginal över 20 procent. Då är en ev/sales-värdering på 2,25 ganska normal. I ett sådant scenario handlar avkastningen framöver om hur snabbt CTT växer. Och det finns mycket som talar för fortsatt tvåsiffrig tillväxt:

Flygindustrin växer snabbare än världsekonomin. Exempelvis räknar Boeing med att antalet passagerare ökar med 4,2 procent årligen och antalet passagerarkilometer (RPK) med 5,0 procent årligen fram till 2033. Antalet flygplan kommer mer än fördubblas från knappt 21 000 i fjol till drygt 42 000.

När Boeing ökar leveranstakten för Dreamlinern de närmaste åren (se vd-intervjun) kommer CTT att växa organiskt. Lägg därtill att bara 183 av 1 048 beställda Dreamliner hittills levererats. Eftermarknaden är fortfarande relativt liten och kommer att växa i takt med att flottan ökar. CTT:s försäljningsmix kommer alltså successivt att bli mer attraktiv.

En av CTT:s svagheter har varit att bolaget haft svårt att sälja in sina befuktare direkt till flygbolagen. Samarbetsavtalet med B/E Aerospace ger goda möjligheter att den marknaden tar fart. Många flygbolag vill förbättra sitt premiumklasserbjudande och då är kabinbefuktning en möjlighet till differentiering.

Easyjet har under snart ett år utvärderat CTT:s avfuktningssystem. Beslut väntas i höst om den brittiska lågprisjätten, med en flotta på drygt 200 flygplan, kommer att investera eller ej. Om de väljer att investera sätter det press på konkurrenterna att gå samma väg.

Givet CTT:s goda relationer med Boeing och brist på konkurrenter är det högst sannolikt att bolaget också blir leverantör till Boeings 777x. Föregångaren, 777, lanserades 1995 och har sålts i drygt 1 200 exemplar. Redan har 286 stycken 777x-plan beställts. Lansering beräknas kring 2020, men upphandlingen av underleverantörer är i gång och CTT kan avisera en eventuell order redan nästa år.

Nästan alla flygbolag utnyttjar optionen för cockpit-befuktning på Dreamlinern (se vd-intervjun). Samtidigt valde ryska Irkut det som standard på sitt nya kortdistansplan. I ett positivt scenario är utrustningen på väg att bli standard i branschen.

Summeras allt detta är vår bild att CTT har en ganska stabil basaffär i befuktning av vip-plan och avfuktningsaffärer till lågpris- och charterbolag. Därtill ska i princip garanterad tillväxt från Dreamliner-programmet adderas när produktionen och eftermarknaden ökar. Bara detta räcker för att uppnå tvåsiffrig försäljningstillväxt de närmaste åren. Utöver det får man flera optioner med olika potential och sannolikhet. Boeings 777x-program har hög sannolikhet och kan bli riktigt stort. Easyjet-affären har förmodligen lägre sannolikhet, men är inte alls lika stor. Största osäkerheten, och potentialen, finns i samarbetet med B/E. Blir befuktning nästa grej i förstaklass och business class är uppsidan betydande.

På nuvarande nivåer är CTT inget fynd, men ändå ett attraktivt tillväxtcase i högriskkategorin. Köpläge för långsiktiga placerare.