Aptitlig relativvinnare

KÖP. Cloetta har varit en pålitlig aktie på senare år. Sedan fusionen med konkurrenten Leaf aviserades i mitten av december 2011 har aktien stadigt rört sig uppåt – från 13 ­kronor till nära 39 kronor som högst i början av juni. Efter en halvrapport med besk eftersmak har aktien tappat cirka 25 procent och handlas nu strax under 30 kronor.

Det senaste året har varit minst sagt händelserikt för konfektyrkoncernen. För ganska exakt ett år sedan lämnade David Nuutinen vd-posten av personliga skäl efter bara ett år. Strax före årsskiftet utsågs Henri de Sauvage Nolting till ny vd. Nederländaren kom närmast från posten som vd för Arla i Sverige, Danmark och Finland. Dess­förinnan hade han flera poster på dagligvarujätten Unilever.

Hittills i år har Cloetta hunnit med ett par storaffärer. Avtal har tecknats om försäljning av den underpresterande italienska verksamheten. Redan i fjolårets bokslut togs en nedskrivning på 771 miljoner hänförlig till Italien. Till det ska 365 miljoner ur senaste rapporten adderas. ­Affären stärker dock kassan med drygt 400 miljoner och lyfter koncernens rörelsemarginal.

Samtidigt har Candyking förvärvats. Bolaget som var på väg till börsen häromåret, men tvingades avbryta noteringen, erbjuder handlare ett helhetskoncept inom lösgodis. Candyking omsätter knappt 1,3 miljarder med en rörelsemarginal på bara drygt 2 procent. Cloettas ledning räknar dock med att kunna krama ur hela 100 miljoner i synergier ur affären, inte minst genom insourcing av produktion. Candyking köper nämligen sitt godis av externa leverantörer och saknar helt egen godisproduktion. Tanken är att synergierna ska synas fullt ut från 2020.

Uppenbart är att affärens attraktivitet i hög grad hänger på synergierna. Utan några som helst synergier, och utan tilläggsköpeskilling, betalade Cloetta nära 11 gånger rörelseresultatet. Med fulla synergier och maximal tilläggsköpeskilling betalar Cloetta i stället 4 gånger rörelseresultatet. Givet att ­Cloetta värderas till drygt ev/ebit 13 och framgångsrikt har ­integrerat andra förvärv de senaste åren och lyft lönsamheten får det ses som ett vettigt pris.

Cloettas ocykliska verksamhet med starka varumärken, goda kassaflöden och låga investeringsbehov i kombination med en skuldsättning (nettoskuld/ebitda) som sedan Leaf-affären successivt rört sig från nära 5,0 till strax över koncernmålet vid 2,5, gör att den nya vd:n har goda möjligheter att fortsätta konsolidera godis- och snacksbranschen. De senaste åren har Cloetta bland annat köpt nederlänska Lonka, svenska Nutisal och irländska Jelly Bean Factory.

Om förvärv och trimning av kostnader varit paradgrenar för Cloetta på senare år har det varit sämre med den organiska tillväxten. Fem av de sju senaste kvartalen har visat på negativ organisk tillväxt, andra kvar­talet med –0,5 procent.

Att konfektyrmarknaden fortsatt att växa betyder att Cloetta tappat marknadsandelar, vilket naturligtvis är ett orosmoln. Tuffare konkurrens inom vissa områden, som pastiller, i kombination med ledningsförändringar och att ledningens fokus legat på förvärv och avyttringar, är några förklaringar.

Exklusive den italienska verksamheten och andra engångsposter levererade Cloetta en rörelsemarginal på 13,6 procent i fjol, inte långt ifrån koncernmålet på 14 procent. Candyking-förvärvet späder ut marginalen något, i synnerhet i det korta perspektivet. Nästa år borde dock en marginal på drygt 12 procent vara inom räckhåll ­givet vissa synergier. Aktien handlas då omkring ev/ebit 13 och till drygt p/e 15 på vår prognos. Det ger en rabatt på omkring 20 ­procent mot internationella jämförelsebolag.

Givet vissa frågetecknen kring den organiska tillväxten är en rabatt motiverad, men i våra ögon är den väl stor. På en dyr börs som drivit upp cykliska bolag rejält framstår en ocyklisk verksamhet med starka varumärken och nya förvärv i sikte som en attraktiv kombination. Köp med riktkurs 35 kronor på ett år sikt.